《货币银行学》课程教学资源（文献资料）1、利率平价理论在中国的适用性分析

1，利率平价理论在中国的适用性分析2005-01-05摘要：随着我国金融市场的飞速发展，利率平价在我国的适用性必然会发生相应的变化。由于利率对我国的长期汇率影响有限，因此，本文侧重分析利率平价所描述的短期内利率对汇率的影响。本文结合中国的特殊金融市场环境，分析我国利率对汇率的传导机制以及利率平价理论在我国的适用性所发生和将要发生的变化。一、利率平价理论及其国内外研究综述学院1.利率平价理论国际资本流动的发展使货币的对外价格(汇率)，与货币的对内价格(利率)存在着密切的关系。汇率的利率平价理论就是研究利率与汇率之间相互作用的关系。它分为套补的利率平价CIP)和非套补的利率平价（UIP)。套补利率平价的经济含义是，汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值（在即期升值）：如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值（在即期贬值)。非套补利率平价的经济含义是，预期的汇率远期变动等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值：反之亦然。非套补利率平价强调，决定即期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异。可以得出推论：在非套补利率平价已经成立时，如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本币的即期汇率将升值。2.国内外实证分析综述利率平价理论以投资者的理性投资选择为基础，具有较高的实践价值。还常常作为一个基本的关系式运用在其他汇率决定理论中，20世纪六十年代以来就有学者们对利率平价进行大量实证研究，令人惊奇的是，多数实证结果认为利率平价理论在实践中并不成立(MeeseandRogo（1988)Edison andPauls(1993)，Throop(1994)andCoughlinandKoedijk(1990)。到20世纪80年代后期，学者们开始重新审视对利率平价理论的实证研究。实证结果与理论的矛盾、各个学者研究结果的矛盾并不一定意味着理论在实践中不成立，而有可能在实证的某个环节出现误差。对实证结果与理论不同的解释主要有以下两种：(1)实证对象不同在不同时期各国的国内金融市场环境不同，利率对汇率的传导机制也不同。部分国家可能由于以下原因而不具备利率平价理论成立的条件：(i)某些国家存在法律限制和管制，比如限制资本流动，从而不完全具备利率平价理论成立的条件：（i)交易成本大，比如个人借款限制或各个国家不同的政治风险差异。此外，大国的利率变动可能会引起其他小国相应的利率变动，从而使汇率波动结果并不像利率平价所预测的那样。这可以解释ChortareasandRe一beccaLDriver(2001)的实证结果：以18个OECD经济体的面板数据为基础，并将18国分为两部分：G7和其他11个小型开放经济体

1，利率平价理论在中国的适用性分析 2005-01-05 摘要：随着我国金融市场的飞速发展，利率平价在我国的适用性必然会发生相应的变化。由于 利率对我国的长期汇率影响有限，因此，本文侧重分析利率平价所描述的短期内利率对汇率的影响。 本文结合中国的特殊金融市场环境，分析我国利率对汇率的传导机制以及利率平价理论在我国的适 用性所发生和将要发生的变化。 一、利率平价理论及其国内外研究综述 1.利率平价理论 国际资本流动的发展使货币的对外价格(汇率)，与货币的对内价格(利率)存在着密切的关系。汇 率的利率平价理论就是研究利率与汇率之间相互作用的关系。它分为套补的利率平价(CIP)和非套补 的利率平价(UIP)。套补利率平价的经济含义是，汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果 本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值(在即期升值)；如果本国利率低于外国利率，则本币 在远期将升值(在即期贬值)。 非套补利率平价的经济含义是，预期的汇率远期变动等于两国货币利率之差。如果本国利率高 于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；反之亦然。非套补利率平价强调，决定即期汇 率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异。可以得出推论：在非套补利率平价已经 成立时，如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本币的即期 汇率将升值。 2.国内外实证分析综述 利率平价理论以投资者的理性投资选择为基础，具有较高的实践价值。还常常作为一个基本的 关系式运用在其他汇率决定理论中，20 世纪六十年代以来就有学者们对利率平价进行大量实证研 究，令人惊奇的是，多数实证结果认为利率平价理论在实践中并不成立(Meese and Rogo (1988)， Edison and Pauls(1993)，Throop(1994)and Coughlin and Koedijk(1990))。到 20 世纪 80 年代后期，学 者们开始重新审视对利率平价理论的实证研究。实证结果与理论的矛盾、各个学者研究结果的矛盾 并不一定意味着理论在实践中不成立，而有可能在实证的某个环节出现误差。对实证结果与理论不 同的解释主要有以下两种： (1)实证对象不同 在不同时期各国的国内金融市场环境不同，利率对汇率的传导机制也不同。部分国家可能由于 以下原因而不具备利率平价理论成立的条件：(i)某些国家存在法律限制和管制，比如限制资本流动， 从而不完全具备利率平价理论成立的条件；(ii)交易成本大，比如个人借款限制或各个国家不同的政 治风险差异。此外，大国的利率变动可能会引起其他小国相应的利率变动，从而使汇率波动结果并 不像利率平价所预测的那样。这可以解释 Chortareas and Re— becca LDriver(2001)的实证结果：以 18 个 OECD 经济体的面板数据为基础，并将 18 国分为两部分：G7 和其他 11 个小型开放经济体

后者的利率一一汇率相关效应表现明显，而前者则不明显。(2)实证方法不同MeeseandRogo(1988)等人是采用恩格尔一一格兰杰两步法进行实证，结果不能拒绝没有协整关系的零假设，从而不能证实利率平价理论。JohansenandJuselius(1992)，EdisonandMelick(1995)MacDonald(1997)使用Johansen的最大似然估计方法，结果则更优。MathiasHoffmannandRonaldMacDonald(2003)认为利率和汇率的数据特征不适合直接使用恩格尔一格兰杰两步法，利用协整分析方法时应该使用“triviallycointegratedsystem”。实证方法另一个重要的改进方向是使用时变参数时间序列（W01g1987，SchinasiandSwamyl989)。最近，WuandChen（2001)又建立考虑了时变系数和马尔可夫转换异方差的模型。随着我国对外经贸往来的发展以及国际资本流动的日趋频繁，不少学者也开始关注利率平价理论在我国这一特殊环境下是否成立。薛宏立（2002)通过画出1980年一一1999年的走势图，以直观折线图比较的方法得出结论：我国的名义利率和名义汇率之间不存在利率平价理论所阐述的关系。王爱俭(2003)采用格兰杰因果检验方法对名义利率一一名义汇率之间、实际利率一一实际汇率之间进行检验，同样得出利率平价理论在中国不成立的结论。然而，正如国外学者所指出的，实证研究的对象国不同，即利率平价理论的实现环境不同，会带来实证结果的差异。在中国的金融市场飞速发展、资本项目逐渐开放的今天，作为利率一一汇率传导中介的资本流动日趋活跃，利率平价理论在我国的适用性必然会发生相应的变化。2002年以来的人民币升值压力使国际短期资本在我国的流动加速，因此本文侧重考察短期利率对汇率的影响，即在短期，利率提高是否会导致汇率升值或有升值的压力。与实际利率相比，短期资本对名义利率更敏感，所以本文研究的利率和汇率都是指名义利率和名义汇率。业二、利率对汇率的一般传导机制(一)完全市场化条件下在完全市场条件下，汇率自由浮动、国际资本自由流动。如果预期未来汇率稳定，当本国利率提高（相对外国提高）时，以资本流动为中介的利率一一汇率传导机制作用如下：风国际短期资本流人+令本币需求和外汇供给增加>本国利率提高本币即期升值本币信贷数量减少→令本币供给和外汇需求减少入相反，如果预期未来汇率稳定，当本国利率降低时，则这一机制会使本币即期贬值。(二)固定汇率条件下1.固定汇率、资本自由流动在这一条件下，预期未来汇率稳定，如果本国利率相对外国提高的话，在利益的驱动下，大量国际短期资本涌入，导致汇率无法固定，如下所示。这也符合克鲁格曼的三元论，即固定汇率

后者的利率——汇率相关效应表现明显，而前者则不明显。 (2)实证方法不同 MeeseandRogo(1988)等人是采用恩格尔——格兰杰两步法进行实证，结果不能拒绝没有协整关 系的零假设，从而不能证实利率平价理论。Johansen and Juselius(1992)， Edison and Melick(1995)， MacDonald(1997)使用 Johansen 的最大似然估计方法，结果则更优。Mathias Hoffmann and Ronald MacDonald(2003)认为利率和汇率的数据特征不适合直接使用恩格尔一格兰杰两步法，利用协整分析 方法时应该使用“trivially cointegrated system”。实证方法另一个重要的改进方向是使用时变参数时 间序列 (W01g1987，SchinasiandSwamyl989)。最近，WuandChen (2001)又建立考虑了时变系数和马 尔可夫转换异方差的模型。 随着我国对外经贸往来的发展以及国际资本流动的日趋频繁，不少学者也开始关注利率平价理 论在我国这一特殊环境下是否成立。薛宏立(2002)通过画出 1980 年——1999 年的走势图，以直观折 线图比较的方法得出结论：我国的名义利率和名义汇率之间不存在利率平价理论所阐述的关系。王 爱俭(2003)采用格兰杰因果检验方法对名义利率——名义汇率之间、实际利率——实际汇率之间进 行检验，同样得出利率平价理论在中国不成立的结论。 然而，正如国外学者所指出的，实证研究的对象国不同，即利率平价理论的实现环境不同，会 带来实证结果的差异。在中国的金融市场飞速发展、资本项目逐渐开放的今天，作为利率——汇率 传导中介的资本流动日趋活跃，利率平价理论在我国的适用性必然会发生相应的变化。2002 年以来 的人民币升值压力使国际短期资本在我国的流动加速，因此本文侧重考察短期利率对汇率的影响， 即在短期，利率提高是否会导致汇率升值或有升值的压力。与实际利率相比，短期资本对名义利率 更敏感，所以本文研究的利率和汇率都是指名义利率和名义汇率。 二、利率对汇率的一般传导机制 (一)完全市场化条件下 在完全市场条件下，汇率自由浮动、国际资本自由流动。如果预期未来汇率稳定，当本国利率 提高(相对外国提高)时，以资本流动为中介的利率——汇率传导机制作用如下： 相反，如果预期未来汇率稳定，当本国利率降低时，则这一机制会使本币即期贬值。 (二)固定汇率条件下 1.固定汇率、资本自由流动 在这一条件下，预期未来汇率稳定，如果本国利率相对外国提高的话，在利益的驱动下，大量 国际短期资本涌入，导致汇率无法固定，如下所示。这也符合克鲁格曼的三元悖论，即固定汇率

资本自由流动、独立的货币政策不能三全其美。利率提高一国际短期资本大量流入→外汇供求在原固定汇率下失衡→汇率无法固定2.固定汇率，资本流动受到严格管制在这一条件下，预期未来汇率稳定，如果本国利率相对提高，虽然大量游资受到利差的诱惑，但资本项目管制使得只有部分国际短期资金才能流入。这部分短期资金流入外汇市场，将小额增加外汇供给，使本国货币有一定升值压力，但央行如果采取外汇市场干预措施，买入外汇、卖出本币，则汇率不会大幅波动，最终利率一一汇率关联不大。具体机制如下所示。这符合三元论的延伸，即固定汇率、资本自由流动、独立的货币政策三者之和始终为2：如果固定汇率下资本是部分自由学院流动，则货币政策也是部分独立。利率提高资本项目管制厂仅部分资金流入利率汇率关联不大央行市场干预这种情形类似于我国的情况。三、我国利率对汇率的传导机制（一)我国传导机制的特殊外部环境1.国际资本流动的管制，尤其是短期资本项目的管制我国的资本管制，一方面并不是完全的、彻底的管制，另一方面，我国的资本管制相对于金融自由化国家而言，又是相当严格的，尤其是在短期资本管制方面。国际货币基金组织将资本交易划分为43项。根据中国现行法律、政策及具体实行情况，截至2003年4月我国资本项目可兑换的有8项，占资本项目交易项数的18.6%，：有较少限制的有11项，占25.6%；有较多限制的有18项，占41.9%；严格管制的有6项，占13.9%。对资本项目，尤其是对短期资本项目跨国流动的管制，使套取利率差异的资本流动成本加大。国际游资不仅要考虑流入我国时的各种政策障碍，还要考虑流入中国后，是否能够按照意愿流出中国从而兑现收益：套利者不仅要承担当前绕过资本项目管制的可见成本，还要承担套利过程中的不可预见成本，如目标国突然采取措施更加严格地控制资本流动。这些确定和不确定的成本都阻碍了国际游资对利差变动的反应，不利手利率一一汇率传导机制的实施。2.央行干预下名义汇率基本稳定

资本自由流动、独立的货币政策不能三全其美。 利率提高→国际短期资本大量流入→外汇供求在原固定汇率下失衡→汇率无法固定 2.固定汇率，资本流动受到严格管制 在这一条件下，预期未来汇率稳定，如果本国利率相对提高，虽然大量游资受到利差的诱惑， 但资本项目管制使得只有部分国际短期资金才能流入。这部分短期资金流入外汇市场，将小额增加 外汇供给，使本国货币有一定升值压力，但央行如果采取外汇市场干预措施，买入外汇、卖出本币， 则汇率不会大幅波动，最终利率——汇率关联不大。具体机制如下所示。这符合三元悖论的延伸， 即固定汇率、资本自由流动、独立的货币政策三者之和始终为 2：如果固定汇率下资本是部分自由 流动，则货币政策也是部分独立。 这种情形类似于我国的情况。 三、我国利率对汇率的传导机制 (一)我国传导机制的特殊外部环境 1.国际资本流动的管制，尤其是短期资本项目的管制 我国的资本管制，一方面并不是完全的、彻底的管制，另一方面，我国的资本管制相对于金融 自由化国家而言，又是相当严格的，尤其是在短期资本管制方面。 国际货币基金组织将资本交易划分为 43 项。根据中国现行法律、政策及具体实行情况，截至 2003 年 4 月我国资本项目可兑换的有 8 项，占资本项目交易项数的 18.6%，；有较少限制的有 11 项，占 25.6%；有较多限制的有 18 项，占 41.9%；严格管制的有 6 项，占 13.9%。 对资本项目，尤其是对短期资本项目跨国流动的管制，使套取利率差异的资本流动成本加大。 国际游资不仅要考虑流入我国时的各种政策障碍，还要考虑流入中国后，是否能够按照意愿流出中 国从而兑现收益：套利者不仅要承担当前绕过资本项目管制的可见成本，还要承担套利过程中的不 可预见成本，如目标国突然采取措施更加严格地控制资本流动。这些确定和不确定的成本都阻碍了 国际游资对利差变动的反应，不利于利率——汇率传导机制的实施。 2.央行干预下名义汇率基本稳定

一直以来，拥有强大的外汇储备和货币供给权的央行已经成为外汇市场的最大主体。为维护外汇市场的稳定，央行通过公开市场操作（买入外汇，卖出人民币，同时发行国债冲销），把汇率稳定在央行的意愿汇率水平上。我国虽然实行的是有管理的浮动汇率，但事实上波动幅度非常小，尤其是1997年金融危机以来，汇率几乎固定在1：8.27，最大波幅也不超过0.02%。名义汇率的基本稳定使得预期汇率的可确定性增强，套取利率差异的国际资本几平不用考虑汇率的不利变动带来的损失。国际套利者不必为规避汇率风险而付出成本和代价，保证了套利收益的稳定性，这在一定程度上又增强了资本流动的动力，有利于利率一一汇率传导机制在中国的实现。综合我国传导机制外部环境的两个方面：对资本项目的管制使国际资本流动成本增加：名义汇率的稳定使国际资本流动的风险减少，收益增加。但成本增加的效应大于收益增加的效应，所以国际资本流动作为传导机制的中介，在我国发挥的作用受到较多限制。济学修(二)我国传导机制的表现形式在上述外部环境的作用下，我国利率一一汇率传导机制具有特殊的表现形式。以图形表示，图1a是金融自由化国家利率一一汇率传导机制的表现形式，图1b是我国利率-一汇率传导机制表现形式。其中，横轴表示预期汇率的升（贴)水率，纵轴表示利率差异，图中与横轴、纵轴正向均成45角的直线是IRP线（即利率平价线），IRP线上的点表示预期汇率变动率等于利率差，货币市场和外汇市场处于均衡状态。与金融自由化国家的传导机制相比，我国利率一一汇率传导机制的特点为：H4JRP套利资金内流边界套利资金外流边界+(Ee-e)ye(%)图1a金融自由化国家传导机制表现形式1-4JRP套利资金内流边界套利资金外流边界(Be-e)e(%)图1b我国传导机制表现形式

一直以来，拥有强大的外汇储备和货币供给权的央行已经成为外汇市场的最大主体。为维护外 汇市场的稳定，央行通过公开市场操作(买入外汇，卖出人民币，同时发行国债冲销)，把汇率稳定 在央行的意愿汇率水平上。我国虽然实行的是有管理的浮动汇率，但事实上波动幅度非常小，尤其 是 1997 年金融危机以来，汇率几乎固定在 1：8.27，最大波幅也不超过 0.02%。 名义汇率的基本稳定使得预期汇率的可确定性增强，套取利率差异的国际资本几乎不用考虑汇 率的不利变动带来的损失。国际套利者不必为规避汇率风险而付出成本和代价，保证了套利收益的 稳定性，这在一定程度上又增强了资本流动的动力，有利于利率——汇率传导机制在中国的实现。 综合我国传导机制外部环境的两个方面：对资本项目的管制使国际资本流动成本增加；名义汇 率的稳定使国际资本流动的风险减少，收益增加。但成本增加的效应大于收益增加的效应，所以国 际资本流动作为传导机制的中介，在我国发挥的作用受到较多限制。 (二)我国传导机制的表现形式 在上述外部环境的作用下，我国利率——汇率传导机制具有特殊的表现形式。以图形表示，图 1a 是金融自由化国家利率——汇率传导机制的表现形式，图 1b 是我国利率——汇率传导机制表现 形式。其中，横轴表示预期汇率的升(贴)水率，纵轴表示利率差异，图中与横轴、纵轴正向均成 45’ 角的直线是 IRP 线(即利率平价线)，IRP 线上的点表示预期汇率变动率等于利率差，货币市场和外汇 市场处于均衡状态。与金融自由化国家的传导机制相比，我国利率——汇率传导机制的特点为：

1.中性区间的扩大由于交易成本的存在，利率平价线周围有一个中性区间。中性区间由套利资金内流边界和套利资金外流边界构成，区间内不存在任何的套利机会。在套利资金外流边界右边的区域，资金外流可获利：在套利资金内流边界的左边，资金内流可获利；而在中性区间，任何套利活动都不能获利。区间的宽度取决于交易成本的大小。在金融自由化国家，交易成本主要体现为一般性的信息成本、技术成本等交易费用，中性区间相对较小。在我国，除了一般性交易成本外，还有较大的制度成本，如对资本项目的严格管制，因而图1b比图la的中性区间要大。2.中性区间的不对称如前所述，我国资本项目管制的大致思路是限制资本流出，鼓励资本流入。因而资本外流所面临的制度成本高于资本内流所面临的制度成本，需要有更高的利率差异才能引发资金的跨国流动。我国“宽进严出”的政策表现在图1b上，就是资金外流边界到IRP线的距离比资金内流边界到IRP线的距离长，中性区间不对称。由于一直以来我国中性区间较大，利率的提高可能不会引起国际套利资金流动。国际资本流动中介不能发挥作用，由国际资本流动引起的外汇市场供求变化也不可能出现，因此，在我国利率对汇率的影响也就微乎其微(叶莉2003，王爱俭2003)。四、当前外部环境对利率平价理论在我国适用性的影响（一)2001年以来在我国适用性的变化近几年我国的资本项目，尤其是短期资本项目逐渐开放，图1b的中性区间正在不断缩小。这时，阻碍利率平价理论在我国实现的主要因素转变为我国近乎固定的汇率制度。问题是：近乎固定的汇率水平不能体现出利差变动对汇率的实际影响，利差变动引起的国际资本流动现象是否存在?这是否会体现出一定的升值压力？图2表明从1994年1季度至2003年4季度，中美利差以及我国国际收支平衡表中净误差与遗漏项的变化趋势。可以看出，从1994年至2000年，无论中美利差如何变化，净误差与遗漏项始终为负，并且两者变化并不相关。但自2001年始，中美利差开始逐渐提高，此时净误差与遗漏项的绝对值开始减小，即未被统计的资本流出也逐渐减少。2001年4季度中美利差最高，而下一季度的净误差与遗漏项也首次转为正数，即开始出现未被统计的资本流入。尽管这张图并不能说明中美利差和净误差与遗漏项之间的必然因果关系，但2001年以来两者之间的确存在一定的相关关系。考虑到2002年以来对人民币的升值预期，有理由相信利差进一步加强了套取汇差的资金流入中国的动力，进一步加大升值预期和压力。因而初步推理：目前在我国利率平价理论还没有具备完全的实现条件，但在升值或贬值压力较大时，利差对汇率有显著的影响或压力

1.中性区间的扩大 由于交易成本的存在，利率平价线周围有一个中性区间。中性区间由套利资金内流边界和套利 资金外流边界构成，区间内不存在任何的套利机会。在套利资金外流边界右边的区域，资金外流可 获利；在套利资金内流边界的左边，资金内流可获利；而在中性区间，任何套利活动都不能获利。 区间的宽度取决于交易成本的大小。在金融自由化国家，交易成本主要体现为一般性的信息成本、 技术成本等交易费用，中性区间相对较小。在我国，除了一般性交易成本外，还有较大的制度成本， 如对资本项目的严格管制，因而图 lb 比图 la 的中性区间要大。 2.中性区间的不对称 如前所述，我国资本项目管制的大致思路是限制资本流出，鼓励资本流入。因而资本外流所面 临的制度成本高于资本内流所面临的制度成本，需要有更高的利率差异才能引发资金的跨国流动。 我国“宽进严出”的政策表现在图 1b 上，就是资金外流边界到 IRP 线的距离比资金内流边界到 IRP 线的距离长，中性区间不对称。 由于一直以来我国中性区间较大，利率的提高可能不会引起国际套利资金流动。国际资本流动 中介不能发挥作用，由国际资本流动引起的外汇市场供求变化也不可能出现，因此，在我国利率对 汇率的影响也就微乎其微(叶莉 2003，王爱俭 2003)。 四、当前外部环境对利率平价理论在我国适用性的影响 (一)2001 年以来在我国适用性的变化 近几年我国的资本项目，尤其是短期资本项目逐渐开放，图 1b 的中性区间正在不断缩小。这时， 阻碍利率平价理论在我国实现的主要因素转变为我国近乎固定的汇率制度。 问题是：近乎固定的汇率水平不能体现出利差变动对汇率的实际影响，利差变动引起的国际资 本流动现象是否存在?这是否会体现出一定的升值压力? 图 2 表明从 1994 年 1 季度至 2003 年 4 季度，中美利差以及我国国际收支平衡表中净误差与遗 漏项的变化趋势。可以看出，从 1994 年至 2000 年，无论中美利差如何变化，净误差与遗漏项始终 为负，并且两者变化并不相关。但自 2001 年始，中美利差开始逐渐提高，此时净误差与遗漏项的绝 对值开始减小，即未被统计的资本流出也逐渐减少。 2001 年 4 季度中美利差最高，而下一季度的 净误差与遗漏项也首次转为正数，即开始出现未被统计的资本流入。尽管这张图并不能说明中美利 差和净误差与遗漏项之间的必然因果关系，但 2001 年以来两者之间的确存在一定的相关关系。考虑 到 2002 年以来对人民币的升值预期，有理由相信利差进一步加强了套取汇差的资金流入中国的动 力，进一步加大升值预期和压力。因而初步推理：目前在我国利率平价理论还没有具备完全的实现 条件，但在升值或贬值压力较大时，利差对汇率有显著的影响或压力

8.0006.0004.000婴2.000意特纸琴（%）美0.000季度-2.0090000→一中美名义季度利率差利率差：以中、美的贴现率计算净误差与遗漏：以1994年绝对值为基数一误差与遗漏资料来源：国家外管局，IFS图2中美利差和净误差和遗漏项的关系(二)目前外部环境的新变化及其对适用性的影响1.外资银行尽管目前外资银行在中国的业务还受到诸多限制，但在2003年升值压力较大时仍然表现活跃，以负债方式对短期资金进行积极跨国调动。2003年1一6月，外资金融机构（主要是外资银行)新借外债占全部新借外债的77.54%，还本付息占全部还本付息的75.98%，外债净流入占当期全部外债净流入38.23亿美元的93.15%，外资金融机构外债中80%属于短期外债。随着中国入世进程的加快，外资银行在我国扮演的角色将更加重要：中国入世一年后，外资银行可为中国客户提供外汇业务，现已放开：入世两年后可为企业商务活动提供人民币业务，从2003年12月1日起允许外资银行将经营人民币业务的地域扩大到济南、福州、成都、重庆，使开放人民币业务的城市增加到13个：五年后可为中国个人提供金融服务。方面，外资银行的资金主要来源于母公司或者联行及附属机构的拆借，其短期性和便捷性的特点给我国的跨境资金流动带来了较大的不确定性。另一方面，外资银行可以同时参与国际和国内货币市场，资金流动的限制变小。外资银行的这两方面都使利率平价理论在我国更具适用性。2.QFIIQFII是“合格境外机构投资者”制度的简称，指允许经监管部门核准的海外机构投资者，在一定限制下汇入一定额度的资金，以当地货币的形式，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后，可转为外汇汇出的一种制度。QFI实际上是新兴市场国家在资本市场完全开放之前，对进入证券市场的外资所进行的一套管理办法。成熟的QFI对股市有示范和投资理念溢出效应，但外国投资者的本性是不稳定和不确定的，特别是短期资金更是如此。在QFIⅡ启动初期，受短期内资金流入量等各方面因素限制，不可能马上引起巨大影响，但随着

(二)目前外部环境的新变化及其对适用性的影响 1.外资银行 尽管目前外资银行在中国的业务还受到诸多限制，但在 2003 年升值压力较大时仍然表现活跃， 以负债方式对短期资金进行积极跨国调动。2003 年 1—6 月，外资金融机构(主要是外资银行)新借外 债占全部新借外债的 77.54%，还本付息占全部还本付息的 75.98%，外债净流入占当期全部外债净 流入 38.23 亿美元的 93.15%，外资金融机构外债中 80%属于短期外债。 随着中国入世进程的加快，外资银行在我国扮演的角色将更加重要：中国入世一年后，外资银 行可为中国客户提供外汇业务，现已放开；入世两年后可为企业商务活动提供人民币业务，从 2003 年 12 月 1 日起允许外资银行将经营人民币业务的地域扩大到济南、福州、成都、重庆，使开放人民 币业务的城市增加到 13 个；五年后可为中国个人提供金融服务。 一方面，外资银行的资金主要来源于母公司或者联行及附属机构的拆借，其短期性和便捷性的 特点给我国的跨境资金流动带来了较大的不确定性。另一方面，外资银行可以同时参与国际和国内 货币市场，资金流动的限制变小。外资银行的这两方面都使利率平价理论在我国更具适用性。 2.QFII QFII 是“合格境外机构投资者”制度的简称，指允许经监管部门核准的海外机构投资者，在一 定限制下汇入一定额度的资金，以当地货币的形式，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场， 其资本利得、股息等经审核后，可转为外汇汇出的一种制度。QFII 实际上是新兴市场国家在资本市 场完全开放之前，对进入证券市场的外资所进行的一套管理办法。成熟的 QFII 对股市有示范和投资 理念溢出效应，但外国投资者的本性是不稳定和不确定的，特别是短期资金更是如此。 在 QFII 启动初期，受短期内资金流入量等各方面因素限制，不可能马上引起巨大影响，但随着

政策的延续和中国证券市场整体开放程度的提高，各项强制性规定会逐渐放松、资金规模会逐渐放大。这不仅影响股市的起伏，而且必然会促使国际资金在我国的加速流动，新增的QFIⅡI套利机会也将使利率平价理论在我国更具适用性。五、结语利率平价理论在我国的传导机制具有特殊的外部环境：一是国际流动资本的管制，尤其是短期流动资本的管制；二是在央行对外汇市场的干预下，汇率基本稳定。因此，一方面，对资本项目的管制使中性区间增大，也即，如果出现利差不是很大，对国际流动资本的管制成本会使得套利机会不存在，不会引起套利资本活动另一方面，央行对外汇市场的干预使汇率对利率不敏感，即使有一定量的国际流动资本对利率变动做出反应，也无法体现在汇率上。但是对2001年来我国资本市场的分析发现，在有强烈的升值预期时，利差的确可以引起大量的短期资本进行套利活动。尽管目前仍然保持近乎固定的汇率，这些套利资本的流动不会引起汇率值的变化，但确实会对汇率的变动造成较大的压力。由于外资银行、QFI等在今后将成为短期资本流动更便捷、更快速的渠道，并且这在客观上也要求汇率体制作相应改革，因此利率平价理论成立的前提在我国将逐渐具备，利率平价理论在我国将更加具有适用性。作者：复且大学世界经济研究所熊原维来源：2005-01-04录入1TOP关闭窗口.武汉理工大学

政策的延续和中国证券市场整体开放程度的提高，各项强制性规定会逐渐放松、资金规模会逐渐放 大。这不仅影响股市的起伏，而且必然会促使国际资金在我国的加速流动，新增的 QFII 套利机会也 将使利率平价理论在我国更具适用性。 五、结语 利率平价理论在我国的传导机制具有特殊的外部环境：一是国际流动资本的管制，尤其是短期 流动资本的管制；二是在央行对外汇市场的干预下，汇率基本稳定。因此，一方面，对资本项目的 管制使中性区间增大，也即，如果出现利差不是很大，对国际流动资本的管制成本会使得套利机会 不存在，不会引起套利资本活动；另一方面，央行对外汇市场的干预使汇率对利率不敏感，即使有 一定量的国际流动资本对利率变动做出反应，也无法体现在汇率上。但是对 2001 年来我国资本市场 的分析发现，在有强烈的升值预期时，利差的确可以引起大量的短期资本进行套利活动。尽管目前 仍然保持近乎固定的汇率，这些套利资本的流动不会引起汇率值的变化，但确实会对汇率的变动造 成较大的压力。由于外资银行、QFII 等在今后将成为短期资本流动更便捷、更快速的渠道，并且这 在客观上也要求汇率体制作相应改革，因此利率平价理论成立的前提在我国将逐渐具备，利率平价 理论在我国将更加具有适用性。 作者：复旦大学世界经济研究所 熊原维 来源：2005-01-04 录入 ↑TOP .关闭窗口