《货币银行学》课程教学资源（文献资料）14，论金融创新对货币需求的影响

论金融创新对货币需求的影响2004-02-18摘要：自20世纪70年代形成高潮至今仍快速发展的全球范围内的金融创新，对货币的需求产生了较大的影响，金融创新对货币需求的影响表现为：减弱了对货币的需求并使货币结构发生变化，降低了货币需求的稳定性，使货币需求的利率弹性下降，加快了货币流通速度；金融创新还通过资产价格影响货币需求。金融创新通过对货币需求的广泛影响，进而对传统的货币政策传导机制也会产生较大冲击，使其功能减弱或失灵。这一切都对货币政策的制定形成了新的挑战。一、金融创新减弱了对货币的需求并使货币结构发生变化尽管经济的发展、交易规模的扩大和在通货膨胀下物价水平的上升，都会导致货币需求绝对数量的增加，但金融创新却通过金融电子化和金融工具多样化减弱了货币的需求，使人们在既定的总资产中以货币形式持有的欲望下降，在经济活动中对货币的使用减少，从而降低了货币在广义货币和金融资产中的比重。究其原因主要有三个方面：第一，金融工具的创新涌现出了大量货市性极强的新型信用工具和新型存款种类，如银行商业票据、流动资金承兑票据、NOW账户、货币市场共同基金（MMMF）、自动转账存款账户（ATS等等，这些新型的金融工具能够在很大程度上满足人们的流动性需要，从而减弱了人们的流动性偏好，导致了货币需求的下降。第二，金融创新所带来的金融电子化和支付清算系统的革命，缩小了狭义货币，特别是现金的使用范围，使人们的交易性货币需求下降。例如，随着多功能信用卡、自动电子柜员机、自动转账服务、银行电话付款、售货场终端机、电子化资金转移系统（EFT）、电子支付清算网络等等创新成果的普及和广泛应用，使快捷便利已成为现代支付清算系统的特征，数秒之内完成一笔跨地区、跨国界的巨额支付已非难事，货币周转速度加快。转账结算成为社会经济生活中最普遍通用的支付方式，最大限度地节约了现金的使用，在创新日益活跃的国家甚至出现了号称“无现金社会”的现象。随着货币流通速度的加快，对活期存款的需求也大为减少，用少量货币便可完成大量的经济活动，从而使狭义货币量相对减少。金融创新对货币需求量的影响，可以用W·鲍莫尔和J·托宾的货币需求模型加以量化分析。W·鲍莫尔和J·托宾在凯恩斯货币需求的流动性偏好理论的基础上，运用存货理论方法提出了著名的货币需求的平方根定理。应用这一模型和定理分析现金（狭义货币）与存款的关系，可以清晰地看出，正是由于金融创新业务和工具的出现，导致交易成本大幅下降，人们会选择增加存款和变换现金的次数，最终导致现金持有量的下降。如果将此模型扩展为广义货币与收益性资产（债券和股票）的关系，可以得出一样的结论：即金融创新和计算机的运用，同样可以起到减少广义货币需求的作用。上述变化通过货币结构比率可以更明显地反映出来。货币结构比率包括三项内容：一是通货(C)占狭义货币(M1)的比率（C/M1)；二是狭义货币占广义货币(M2)的比率(M1/M2)；

论金融创新对货币需求的影响 2004-02-18 摘要：自 20 世纪 70 年代形成高潮至今仍快速发展的全球范围内的金融创新，对货币 的需求产生了较大的影响，金融创新对货币需求的影响表现为：减弱了对货币的需求并使 货币结构发生变化，降低了货币需求的稳定性，使货币需求的利率弹性下降，加快了货币 流通速度；金融创新还通过资产价格影响货币需求。金融创新通过对货币需求的广泛影响， 进而对传统的货币政策传导机制也会产生较大冲击，使其功能减弱或失灵。这一切都对货 币政策的制定形成了新的挑战。 一、金融创新减弱了对货币的需求并使货币结构发生变化 尽管经济的发展、交易规模的扩大和在通货膨胀下物价水平的上升，都会导致货币需求 绝对数量的增加，但金融创新却通过金融电子化和金融工具多样化减弱了货币的需求，使人 们在既定的总资产中以货币形式持有的欲望下降，在经济活动中对货币的使用减少，从而降 低了货币在广义货币和金融资产中的比重。究其原因主要有三个方面： 第一，金融工具的创新涌现出了大量货币性极强的新型信用工具和新型存款种类，如银 行商业票据、流动资金承兑票据、NOW 账户、货币市场共同基金(MMMF)、自动转账存款账户 (ATS)等等，这些新型的金融工具能够在很大程度上满足人们的流动性需要，从而减弱了人 们的流动性偏好，导致了货币需求的下降。 第二，金融创新所带来的金融电子化和支付清算系统的革命，缩小了狭义货币，特别是 现金的使用范围，使人们的交易性货币需求下降。例如，随着多功能信用卡、自动电子柜员 机、自动转账服务、银行电话付款、售货场终端机、电子化资金转移系统 (EFT)、电子支付 清算网络等等创新成果的普及和广泛应用，使快捷便利已成为现代支付清算系统的特征，数 秒之内完成一笔跨地区、跨国界的巨额支付已非难事，货币周转速度加快。转账结算成为社 会经济生活中最普遍通用的支付方式，最大限度地节约了现金的使用，在创新日益活跃的国 家甚至出现了号称“无现金社会”的现象。随着货币流通速度的加快，对活期存款的需求也 大为减少，用少量货币便可完成大量的经济活动，从而使狭义货币量相对减少。 金融创新对货币需求量的影响，可以用 W·鲍莫尔和 J·托宾的货币需求模型加以量化 分析。W·鲍莫尔和 J·托宾在凯恩斯货币需求的流动性偏好理论的基础上，运用存货理论 方法提出了著名的货币需求的平方根定理。应用这一模型和定理分析现金(狭义货币)与存款 的关系，可以清晰地看出，正是由于金融创新业务和工具的出现，导致交易成本大幅下降， 人们会选择增加存款和变换现金的次数，最终导致现金持有量的下降。 如果将此模型扩展为广义货币与收益性资产(债券和股票)的关系，可以得出一样的结 论：即金融创新和计算机的运用，同样可以起到减少广义货币需求的作用。 上述变化通过货币结构比率可以更明显地反映出来。货币结构比率包括三项内容：一是 通货(C)占狭义货币(M1)的比率(C／M1)；二是狭义货币占广义货币(M2)的比率 (M1／M2)；

三是广义货币占收益性资产的比率（M2／Assets）。在金融创新十分活跃的发达国家和新兴市场国家。C/M1、M1/M2、M2/Assets这三个的比率均大大低于创新退缓的欠发达国家，也低于创新不活跃的较发达国家，这决非是偶然的巧合，有足够的数据表明，发达国家现金占狭义货市的比重下降和狭义货市占广义货市的比重下降，与该国金融电子化和支付清算系统现代化程度正相关，惟此，才能在满足经济总量增长需求的同时，相对减少对货币的需求量。第三，金融创新带来的金融市场高度发达和证券化趋势，使资本市场和介于资本市场与货币市场之间的金融工具大量增加，这些新型的金融工具普遍具有安全性、流动性和盈利性的特点，具有较高的投资价值，成为人们资产选择的主要对象，日益受到公众的青赚。特别是由于它们能给持有者带来较高的收益，提高了持币的机会成本，促使人们在其资产组合中尽量减少货币的持有量，增加非货币性的金融资产，其结果便是货币需求的减少和狭义货币在总资产中的比重下降。根据国际货币基金组织的统计资料计算，1965年与1995年相比，货币在总资产中的比重5个发达国家从平均0.195降至0.121：较发达国家从平均0.348降到0.162：欠发达国家从平均0.528降至0.293。二、金融创新使货币需求函数的稳定性降低弗里德曼在进行货币需求分析时，虽然也采用凯恩斯主义常用的一般均衡分析方法，但他的分析更加细致。由于弗里德曼认为货市是购买力的暂时栖息场所，因此，他采用的货市总量口径为广义货币。他认为，货币并不仅仅是狭小范围内的金融资产的替代物，而且是包括不动产、金融资产，甚至人力资本在内的所有资产的替代物。他开始就假设货币同其他任何资产一样，能够给其持有者提供劳务流量，这些劳务可以是货币收益，也可以是流动性便利、安全感等。个人财富总额是决定货币需求的一个主要因素。这里的财富，不仅包括实物及诸如货币、债券、股票等各种金融资产（这些称为非人力财富），而且包括人力财富，我们知道，债券只不过是一种对未来利息收入的要求权，股票是一种对来自某些资本设备未来收入的要求权，而人具有生产能力，即他在未来可以具有劳动收入，并将这一收入出售后作为货币持有，这样在这些资产交易和未来劳动收入之间并没有多大的经济差异，因而财富应当包括未来劳动收入的现值，即人力财富。非人力财富几乎可以无限制地进行替代，但人力财富和非人力财富的替代可能性是有限的，对于把非人力财富作为限制货币需求的因素是否比把全部财富作为限制货币需求的因素要好一些这个问题，弗里德曼利用非人力财富与人力财富的比例作为一个补充变量。由手财富是不可测量的，因而弗里德曼用永久性收入来代替财富，因为他认为财富无非是各种未来预期收入的贴现值。永久性收入是影响个人据以调整他们计划持有货币的一个变量，它比现期收入的稳定性好，但如何来衡量永久性收入呢？弗里德曼用了一个自适应性预期来预期永久性收入。假设Yt代表实际收入，Y，代表t时刻对t+1时刻Yt的预期值，根据自适应性预期理论有Ye-Y-1 =>(Y,-Y-1)(1)将这一方程选代下去得到

三是广义货币占收益性资产的比率(M2／Assets)。在金融创新十分活跃的发达国家和新兴市 场国家。C／M1、M1／M2、M2／Assets 这三个的比率均大大低于创新迟缓的欠发达国家，也 低于创新不活跃的较发达国家，这决非是偶然的巧合，有足够的数据表明，发达国家现金占 狭义货币的比重下降和狭义货币占广义货币的比重下降，与该国金融电子化和支付清算系统 现代化程度正相关，惟此，才能在满足经济总量增长需求的同时，相对减少对货币的需求量。 第三，金融创新带来的金融市场高度发达和证券化趋势，使资本市场和介于资本市场与 货币市场之间的金融工具大量增加，这些新型的金融工具普遍具有安全性、流动性和盈利性 的特点，具有较高的投资价值，成为人们资产选择的主要对象，日益受到公众的青睐。特别 是由于它们能给持有者带来较高的收益，提高了持币的机会成本，促使人们在其资产组合中 尽量减少货币的持有量，增加非货币性的金融资产，其结果便是货币需求的减少和狭义货币 在总资产中的比重下降。根据国际货币基金组织的统计资料计算，1965 年与 1995 年相比， 货币在总资产中的比重 5 个发达国家从平均 0.195 降至 0.121；较发达国家从平均 0.348 降 到 0.162；欠发达国家从平均 0.528 降至 0.293。 二、金融创新使货币需求函数的稳定性降低 弗里德曼在进行货币需求分析时，虽然也采用凯恩斯主义常用的一般均衡分析方法，但 他的分析更加细致。由于弗里德曼认为货币是购买力的暂时栖息场所，因此，他采用的货币 总量口径为广义货币。他认为，货币并不仅仅是狭小范围内的金融资产的替代物，而且是包 括不动产、金融资产，甚至人力资本在内的所有资产的替代物。他开始就假设货币同其他任 何资产一样，能够给其持有者提供劳务流量，这些劳务可以是货币收益，也可以是流动性便 利、安全感等。个人财富总额是决定货币需求的一个主要因素。这里的财富，不仅包括实物 及诸如货币、债券、股票等各种金融资产(这些称为非人力财富)，而且包括人力财富，我们 知道，债券只不过是一种对未来利息收入的要求权，股票是一种对来自某些资本设备未来收 入的要求权，而人具有生产能力，即他在未来可以具有劳动收入，并将这一收入出售后作为 货币持有，这样在这些资产交易和未来劳动收入之间并没有多大的经济差异，因而财富应当 包括未来劳动收入的现值，即人力财富。非人力财富几乎可以无限制地进行替代，但人力财 富和非人力财富的替代可能性是有限的，对于把非人力财富作为限制货币需求的因素是否比 把全部财富作为限制货币需求的因素要好一些这个问题，弗里德曼利用非人力财富与人力财 富的比例作为一个补充变量。由于财富是不可测量的，因而弗里德曼用永久性收入来代替财 富，因为他认为财富无非是各种未来预期收入的贴现值。永久性收入是影响个人据以调整他 们计划持有货币的一个变量，它比现期收入的稳定性好，但如何来衡量永久性收入呢?弗里 德曼用了一个自适应性预期来预期永久性收入。 假设 Yt 代表实际收入，Y e t 代表 t 时刻对 t+1 时刻 Yt 的预期值，根据自适应性预期理 论有 将这一方程迭代下去得到

由此可以看出，与以往货币需求理论的一个重大区别是弗里德曼采用的不是现期收入而是永久性收入。现代货币需求函数对货币需求的进一步分析，其货币需求函数的基本形式如下：其中，M/P代表实际货币需求，Y代表实际国民收入（作为总财富的代表），W代表非人力财产占总财产的比率；rm、rb和re分别代表货币、债券和股票的预期名义收益率：1/Pdp/dt代表预期的物价变化率：u代表影响货币需求的扰动因素。因债券、股票和实物资产被弗里德曼列为货币的主要替代品，因而它们的收益就成为持有货币的机会成本。设债券、股票的市场利率分别为rb，re，由于它们还有资本增值或损失，因而它们的收益率可以近似地表示为rb-1/rbdrb/dt和re-1/redre/dt，实物资产的收益取决于物价水平的变动，即1/pdp/dt。尽管，各种资产的收益率是独立变量，但在实际情况下，它们其中的一种收益率的变化显然也会引起其他收益率的变化，从而使各种收益率一起变动，因而可选择一种具有代表性的收益率r代表各种收益率进入货币需求函数。这个收益率r是组成财富的所有资产收益率的加权平均数，而且这些收益率有一些已经包括在货币需求函数中了。除了上述变量，弗里德曼还把人力财富与非人力财富的比例h也作为补充变量进入货币需求函数。另外，他还选择了一个混合变量u，它反映了偏好习惯等因素的变动，而且在某种程度上，这些因素与不确定性等客观条件相联系。最终得到下面的货币需求函数形式：限制条件为：(1)，即实际永久性收入越高，货币需求越多：(2)，即其他资产的收益率越高，持有货币的机会成本越高，货币需求越少；(3)，即通货膨胀率越高，货币需求越少；(4)，即人力财富的比例越大，将其转移为非人力财富就越困难，因而货币需求就越

由此可以看出，与以往货币需求理论的一个重大区别是弗里德曼采用的不是现期收入而 是永久性收入。 现代货币需求函数对货币需求的进一步分析，其货币需求函数的基本形式如下： 其中，M/P 代表实际货币需求，Y 代表实际国民收入(作为总财富的代表)，W 代表非人 力财产占总财产的比率； rm、rb 和 re 分别代表货币、债券和股票的预期名义收益率； 1/P dp/dt 代表预期的物价变化率；u 代表影响货币需求的扰动因素。 因债券、股票和实物资产被弗里德曼列为货币的主要替代品，因而它们的收益就成为持 有货币的机会成本。设债券、股票的市场利率分别为 rb，re，由于它们还有资本增值或损 失，因而它们的收益率可以近似地表示为 rb-1/rb drb/dt 和 re-1/redre/dt，实物资产的 收益取决于物价水平的变动，即 1/p dp/dt。尽管，各种资产的收益率是独立变量，但在实 际情况下，它们其中的一种收益率的变化显然也会引起其他收益率的变化，从而使各种收益 率一起变动，因而可选择一种具有代表性的收益率 r 代表各种收益率进入货币需求函数。这 个收益率 r 是组成财富的所有资产收益率的加权平均数，而且这些收益率有一些已经包括在 货币需求函数中了。 除了上述变量，弗里德曼还把人力财富与非人力财富的比例 h 也作为补充变量进入货币 需求函数。另外，他还选择了一个混合变量 u，它反映了偏好习惯等因素的变动，而且在某 种程度上，这些因素与不确定性等客观条件相联系。 最终得到下面的货币需求函数形式： 限制条件为： (1) ，即实际永久性收入越高，货币需求越多； (2) ，即其他资产的收益率越高，持有货币的机会成本越高，货币需求越少； (3) ， 即通货膨胀率越高，货币需求越少； (4) ，即人力财富的比例越大，将其转移为非人力财富就越困难，因而货币需求就越

大。进一步分析上述各方程式可以观察到，由(3)式中的W、rm、rb、rc和(4)式中的r-1/rdr/dt的变化，所引起的对货市需求的变化，属手投机性需求。在货市需求理论中，投机动机的货币需求是指人们为了增加资本利息或避免资产损失，及时调整资产结构而形成的对货币的需求。它强调的是货币的价值储藏职能，即货币是资产的一种形式，是资产投资的一种方式，从而要从持有货市中获利。由于货币（现金加活期存款）不生息或很少生息，而其他资产可以带来更高的回报，为什么还要以货市形式持有财富呢?金融创新中出现了诸多流动性很强的金融工具，可以在很大程度上满足人们的流动性偏好，从而改变了人们持有货币的动机，引起货币需求构成的变化。金融创新使货币的交易性动机和预防性动机减弱，投机性动机增强，表现为用于商品和劳务交易的货币需求下降，而用于投机获利的货币需求上升。从货币需求稳定性的角度分析，由于用于商品和劳务交易的货币需求受规模变量a（主要是收入y和交易量）的影响较大，规模变量短期内的相对稳定性决定了此种货币需求具有可以预测和相对稳定的特点，即(货币需求函数公式)中的f1(y)、(4)式中的上相对稳定。而投机性货币需求主要取决于机会成本和个人预期等因素，市场利率的多变性和人们心理预期的复杂性、非理性，导致了投机性货币需求具有多变和不稳定的特征，即（货币需求函数公式)中的f2(r）、（4)式中的不稳定。由此可见，金融创新使用于商品和劳务交易的货币需求的相对比重下降和投机性货币需求的相对比重上升后，不同表达形式的货币需求函数的稳定性都有所下降，因而，动摇了货币需求的稳定性。三、金融创新改变了金融市场结构和货币流通速度货币流通速度建立起了一国货币供给与国内生产总值之间的联系，是经济中的关键变量。货币流通速度与货币需求密切相关。货币流通速度会对货币政策执行产生关键和明显的影响。从著名的欧文·费雪交易方程式中可以得出货币存量的表达式：M=1/V·PY(5)在货币市场均衡的情况下，货币存量（M）就等于人们所愿意持有的货币量，即货币需求(M）。因此，我们有：M'=1/V·PY(6)(6)式就是由传统货币数量论导出的货币需求函数。从中可以看出，货币需求取决于货币流通速度和名义国民收入。根据货币数量论的观点，货币流通速度是一个相对固定的量（即为常数），所以货币需求

大。 进一步分析上述各方程式可以观察到，由(3)式中的 W、rm、rb、rc 和(4)式中的 r-1/r dr/dt 的变化，所引起的对货币需求的变化，属于投机性需求。在货币需求理论中，投机动 机的货币需求是指人们为了增加资本利息或避免资产损失，及时调整资产结构而形成的对货 币的需求。它强调的是货币的价值储藏职能，即货币是资产的一种形式，是资产投资的一种 方式，从而要从持有货币中获利。 由于货币(现金加活期存款)不生息或很少生息，而其他资产可以带来更高的回报，为什 么还要以货币形式持有财富呢?金融创新中出现了诸多流动性很强的金融工具，可以在很大 程度上满足人们的流动性偏好，从而改变了人们持有货币的动机，引起货币需求构成的变化。 金融创新使货币的交易性动机和预防性动机减弱，投机性动机增强，表现为用于商品和劳务 交易的货币需求下降，而用于投机获利的货币需求上升。 从货币需求稳定性的角度分析，由于用于商品和劳务交易的货币需求受规模变量 a(主 要是收入 y 和交易量)的影响较大，规模变量短期内的相对稳定性决定了此种货币需求具有 可以预测和相对稳定的特点，即(货币需求函数公式)中的 fl(y)、(4)式中的上 相对稳 定。而投机性货币需求主要取决于机会成本和个人预期等因素，市场利率的多变性和人们心 理预期的复杂性、非理性，导致了投机性货币需求具有多变和不稳定的特征，即(货币需求 函数公式)中的 f2(r)、(4)式中的 不稳定。由此可见，金融创新使用于商品和劳务交易 的货币需求的相对比重下降和投机性货币需求的相对比重上升后，不同表达形式的货币需求 函数的稳定性都有所下降，因而，动摇了货币需求的稳定性。 三、金融创新改变了金融市场结构和货币流通速度 货币流通速度建立起了一国货币供给与国内生产总值之间的联系，是经济中的关键变 量。货币流通速度与货币需求密切相关。货币流通速度会对货币政策执行产生关键和明显的 影响。 从著名的欧文·费雪交易方程式中可以得出货币存量的表达式： M=1/V·PY (5) 在货币市场均衡的情况下，货币存量(M)就等于人们所愿意持有的货币量，即货币需求 (Md )。因此，我们有： M d =1/V·PY (6) (6)式就是由传统货币数量论导出的货币需求函数。从中可以看出，货币需求取决于货 币流通速度和名义国民收入。 根据货币数量论的观点，货币流通速度是一个相对固定的量(即为常数)，所以货币需求

就取决于名义国民收入。货币流通速度（V）的影响因素包括制度因素、交易技术、利率、预期通货膨胀率、收入水平、金融创新等。因此，货市流通速度不仅取决手制度、交易技术等因素，还取决于货币需求的动机。现在的问题是，货币流通速度真的是一个常数吗?从（6)式可以看出，要使V成为一个常数，Md……必须和PY成固定的比例。如果货币仅仅是一种交易媒介，人们持有货币仅仅是为了用它来进行交易，这种假定还有可能成立。因为我们可以设想，随着一个人名义收入的增加，他为了交易而持有的货币余额可能成比例地增加。但货币同时还是一种财富持有形式，这就意味着人们可能出于多种原因而想要持有货币，同时人们这种持有货币的愿望还会受到多种因素的影响（如利率就是这些因素中非常重要的一个）。因此，当某些因素发生变化而名义收入并没有变化时，人们仍可能在货币和其他财富持有形式之间进行调整，这种货币需求就不可能是名义收入的一个固定比例，从而货币流通速度也不可能是一个常数了。从交易方程式可以知道，货币流通速度和货币需求实际上是一个问题的两个方面。如果货币需求是稳定的，可以预测，货币流通速度也便是稳定的，可以预测的。但在经验研究中，由于货币流通速度是比较直观的，容易得到（即等于名义国民收入除以平均货币存量），所以往往反过来用于说明前两个问题。从发达国家的货币流通速度数据中大致可以看出这样一个规律，那就是在经济繁荣时，货币流通速度上升：在经济萧条时，货币流通速度要么是增长率放慢，要么是绝对地下降。也就是说，货币流通速度往往是顺周期变动的。1980年代以来，西方国家的技术进步、解除管制和全球化是其增加金融市场收益和交易量快速扩张的主要原因。信息技术进步的快速发展持续性地降低了金融交易的成本，这主要体现在计算机技术、通讯卫星、自动提款机、电话银行业务、信用卡、电子货市和交易系统、万维网等的出现和应用。货币当局相继解除了金融市场的利率、税收、经纪业务等管制，使外国的金融机构可以自由地进入本国金融市场，从而增加了银行、证券公司、保险公司和其他金融机构之间的竞争力，也加速了资产的自由化和证券化趋势。解除管制增加了国内金融市场的收益同时也混淆了货币与非货币金融资产的区分。信息技术的快速发展和解除管制，使得资金可以自由地在国家间流动并参与收益分配。金融一体化、全球化、自由化、证券化是20世纪90年代以来国际金融市场发展的重要特征。由于金融市场上的投机、套期保值、套利等金融创新业务的出现，金融市场结构发生了变化，金融市场交易量增加，使金融交易比商品和劳务交易具有更高的收益，其结果就是金融市场的交易能够有效地从商品和劳务市场吸收货币，增加了金融市场的货币需求，从而降低了货币收入流通速度。因为无法对货币流通速度作出准确的预测，货币政策的实际效果也就很难预料，货币需求理论的实用性受到了严重的影响。因此，在金融创新环境下，重新研究货币流通速度问题，恢复货币需求函数的稳定性，仍然是个紧迫的理论和实践课题。四、金融创新通过资产价格影闸货市需求随着金融创新的发展，资产证券化，债券化趋势使得资产市场容量不断扩大，资产价格

就取决于名义国民收入。货币流通速度(V)的影响因素包括制度因素、交易技术、利率、预 期通货膨胀率、收入水平、金融创新等。因此，货币流通速度不仅取决于制度、交易技术等 因素，还取决于货币需求的动机。 现在的问题是，货币流通速度真的是一个常数吗?从 (6)式可以看出，要使 V 成为一个 常数，Md.必须和 PY 成固定的比例。如果货币仅仅是一种交易媒介，人们持有货币仅仅 是为了用它来进行交易，这种假定还有可能成立。因为我们可以设想，随着一个人名义收入 的增加，他为了交易而持有的货币余额可能成比例地增加。但货币同时还是一种财富持有形 式，这就意味着人们可能出于多种原因而想要持有货币，同时人们这种持有货币的愿望还会 受到多种因素的影响(如利率就是这些因素中非常重要的一个)。因此，当某些因素发生变化 而名义收入并没有变化时，人们仍可能在货币和其他财富持有形式之间进行调整，这种货币 需求就不可能是名义收入的一个固定比例，从而货币流通速度也不可能是一个常数了。 从交易方程式可以知道，货币流通速度和货币需求实际上是一个问题的两个方面。如果 货币需求是稳定的，可以预测，货币流通速度也便是稳定的，可以预测的。但在经验研究中， 由于货币流通速度是比较直观的，容易得到(即等于名义国民收入除以平均货币存量)，所以 往往反过来用于说明前两个问题。 从发达国家的货币流通速度数据中大致可以看出这样一个规律，那就是在经济繁荣时， 货币流通速度上升；在经济萧条时，货币流通速度要么是增长率放慢，要么是绝对地下降。 也就是说，货币流通速度往往是顺周期变动的。 1980 年代以来，西方国家的技术进步、解除管制和全球化是其增加金融市场收益和交 易量快速扩张的主要原因。信息技术进步的快速发展持续性地降低了金融交易的成本，这主 要体现在计算机技术、通讯卫星、自动提款机、电话银行业务、信用卡、电子货币和交易系 统、万维网等的出现和应用。货币当局相继解除了金融市场的利率、税收、经纪业务等管制， 使外国的金融机构可以自由地进入本国金融市场，从而增加了银行、证券公司、保险公司和 其他金融机构之间的竞争力，也加速了资产的自由化和证券化趋势。解除管制增加了国内金 融市场的收益同时也混淆了货币与非货币金融资产的区分。信息技术的快速发展和解除管 制，使得资金可以自由地在国家间流动并参与收益分配。金融一体化、全球化、自由化、证 券化是 20 世纪 90 年代以来国际金融市场发展的重要特征。 由于金融市场上的投机、套期保值、套利等金融创新业务的出现，金融市场结构发生了 变化，金融市场交易量增加，使金融交易比商品和劳务交易具有更高的收益，其结果就是金 融市场的交易能够有效地从商品和劳务市场吸收货币，增加了金融市场的货币需求，从而降 低了货币收入流通速度。 因为无法对货币流通速度作出准确的预测，货币政策的实际效果也就很难预料，货币需 求理论的实用性受到了严重的影响。因此，在金融创新环境下，重新研究货币流通速度问题， 恢复货币需求函数的稳定性，仍然是个紧迫的理论和实践课题。 四、金融创新通过资产价格影响货币需求 随着金融创新的发展，资产证券化，债券化趋势使得资产市场容量不断扩大，资产价格

也随之上扬。资产价格对货币政策的影响，主要体现在货币需求方面。从理论上看，资产价格与货市需求之间有着密切的关系。M·弗里德曼曾指出，货市需求除了同收入有关外，还与非人格化财富、证券的数量及其收益率有关（弗里德曼，1991）。在对美国和英国的货币趋势进行比较分析时，弗里德曼研究了收入、价格和利率之间的关系，并指出，低利率会造成较高的现金持有水平。①资产价格广泛地影响货币需求函数。根据M·弗里德曼的现代货币需求函数：] (7)M/P=f[Y,W,rm,rb,re,dp/dt;u]其中，M/P代表实际货币需求，Y代表实际国民收入（作为总财富的代表），W代表非人力财产占财产的比率：rm、rb和re分别代表货币、债券和股票的预期名义收益率：1/Pdp/dt代表预期的物价变化率；u代表影响货币需求的其他因素。从这一方程中可以看出，W、rm、rb、re和u都是与资产价格相关的，资产价格的变化会通过这些变量影响货币需求。①通过财富效应直接影响总需求。当资产价格提高时，居民的财富价值增大，其消费支出将相应增大；反之亦然。同样，资产价格的提高使企业的筹资能力提高，其投资支出也会增加，从而社会的潜在生产能力就会增大；反之亦然。对于金融体系来说，资产价格的变化，将改变其贷款抵押品的价值，这对金融机构的净值将产生直接影响，同时也会影响其发放贷款的意愿。同理，汇率如果发生变化，国际收支的各个项目都会受到影响，对本国货币的需求也会有较大的变化。②资产价格改变了货币需求的稳定性。具体地说，主要包括以下几个方面：一是资产价格变化会改变人们的货币需求偏好，当资产价格变化形成一定的风险溢价时，持有货币的机会成本有所增加，货市需求就会相对减少。二是金融创新使得新的资产形式不断涌现，在资产具有一定流动性的情况下，大量存款会转化为高收益率资产而产生转移效应，最终导致货币供应量和结构发生变化，使货币供应量相对过剩。三是资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性有所增强。一方面，它们两者都是社会财富的不同形式；另一方面，在一定条件下资产价格的上涨意味着金融市场远期利率的下降，并产生对放松市场条件的预期，这在一定程度上会增加货市需求。四是在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下，人们的货币预期需求会有所下降。资产价格在货币政策的形成中具有重要的作用，一方面，货币政策执行大多与传导和信号有关，金融市场对货币政策方向的预期可以用来测定货币政策的时间性和有效性；另一方面，资产价格的剧烈变化会导致金融的不稳定，因此，在金融创新环境下，资产价格的稳定也应是货币当局制定货币政策密切关注的重要指标之一。总之，由于资产价格对货币政策的制定和实施效果已经产生了越来越大的影响，货币当局已不能忽视它的存在。货币当局在制定货币政策的过程中，考虑资产价格变化的最直接的办法，就是将那些对于货币政策的传导极为重要的金融资产价格信息内置于货币政策框架之中。当中央银行以明确或隐含通货胀为目标时，它们通常关注的是当前以消费或生产为基

也随之上扬。资产价格对货币政策的影响，主要体现在货币需求方面。从理论上看，资产价 格与货币需求之间有着密切的关系。M·弗里德曼曾指出，货币需求除了同收入有关外，还 与非人格化财富、证券的数量及其收益率有关(弗里德曼，1991)。在对美国和英国的货币趋 势进行比较分析时，弗里德曼研究了收入、价格和利率之间的关系，并指出，低利率会造成 较高的现金持有水平。 ①资产价格广泛地影响货币需求函数。根据 M·弗里德曼的现代货币需求函数： M/P=f[Y，W，rm，rb，re，dp/dt；u] (7) 其中，M/P 代表实际货币需求，Y 代表实际国民收入(作为总财富的代表)，W 代表非人 力财产占财产的比率；rm、rb 和 re 分别代表货币、债券和股票的预期名义收益率；1/P dp/dt 代表预期的物价变化率；u 代表影响货币需求的其他因素。从这一方程中可以看出，W、rm、 rb、re 和 u 都是与资产价格相关的，资产价格的变化会通过这些变量影响货币需求。 ①通过财富效应直接影响总需求。当资产价格提高时，居民的财富价值增大，其消费支 出将相应增大；反之亦然。同样，资产价格的提高使企业的筹资能力提高，其投资支出也会 增加，从而社会的潜在生产能力就会增大；反之亦然。对于金融体系来说，资产价格的变化， 将改变其贷款抵押品的价值，这对金融机构的净值将产生直接影响，同时也会影响其发放贷 款的意愿。同理，汇率如果发生变化，国际收支的各个项目都会受到影响，对本国货币的需 求也会有较大的变化。 ②资产价格改变了货币需求的稳定性。具体地说，主要包括以下几个方面：一是资产价 格变化会改变人们的货币需求偏好，当资产价格变化形成一定的风险溢价时，持有货币的机 会成本有所增加，货币需求就会相对减少。二是金融创新使得新的资产形式不断涌现，在资 产具有一定流动性的情况下，大量存款会转化为高收益率资产而产生转移效应，最终导致货 币供应量和结构发生变化，使货币供应量相对过剩。三是资产存量的增加使商品价格和资产 价格之间的相关性有所增强。一方面，它们两者都是社会财富的不同形式；另一方面，在一 定条件下资产价格的上涨意味着金融市场远期利率的下降，并产生对放松市场条件的预期， 这在一定程度上会增加货币需求。四是在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下， 人们的货币预期需求会有所下降。 资产价格在货币政策的形成中具有重要的作用，一方面，货币政策执行大多与传导和信 号有关，金融市场对货币政策方向的预期可以用来测定货币政策的时间性和有效性；另一方 面，资产价格的剧烈变化会导致金融的不稳定，因此，在金融创新环境下，资产价格的稳定 也应是货币当局制定货币政策密切关注的重要指标之一。 总之，由于资产价格对货币政策的制定和实施效果已经产生了越来越大的影响，货币当 局已不能忽视它的存在。货币当局在制定货币政策的过程中，考虑资产价格变化的最直接的 办法，就是将那些对于货币政策的传导极为重要的金融资产价格信息内置于货币政策框架之 中。 当中央银行以明确或隐含通货膨胀为目标时，它们通常关注的是当前以消费或生产为基

础的测算方法，如消费物价指数或国内生产总值缩减指数。理论上讲，可以广泛的价格指数为自标，不仅包括当前的消费和生产价格的测算，而且包括对未来消费和生产价格的测算，如对未来收入或生产权益的资产价格。中央银行可以使用更为广泛的货币状况指数，包括汇率和短期利率以外的其他资产价格，作为货币政策的指标或操作目标。参考文献[1)李健.金融创新与发展[M].北京：中国经济出版社，1998[2]钱小安，金融创新因果[M].北京：中国金融出版社，1999[3]李扬，王松奇主编.中国金融理论前沿[M].北京：社会科学文献出版社，200C4宁咏.内生货市供给：理论假说与经验事实LM.北京：经济科学出版社，2000[5]菲利斯·莫利纽克斯.尼达尔·沙姆洛克著，冯健、杨娟、张玉仁等译.金融创新[M]北京：中国人民大学出版社，2003：7[6]凯文·多德，默文.K.刘易斯主编.金融与货币经济学前沿问题[M].北京：中国税务出版社，2000[7]Moore,B.J.“The EndogenousMoney Supply."Journal Of PostKeynesianEconomics,1988a.Vol.10,No.3[8]Wary,L.R.Money andCreditinCapitalistEconomics:The EndogenousMoneyApproach.Aldershot，1990.EdwardElgar[9]Wary,L.R.CommercialBanks,theCentral Bank,andEndogenousMoney.JournalofPostKeynesianEconomics,1992.V01.14,No.13作者：清华大学公共管理学院胡新智来源：《上海金融》2004年第1期

础的测算方法，如消费物价指数或国内生产总值缩减指数。理论上讲，可以广泛的价格指数 为目标，不仅包括当前的消费和生产价格的测算，而且包括对未来消费和生产价格的测算， 如对未来收入或生产权益的资产价格。中央银行可以使用更为广泛的货币状况指数，包括汇 率和短期利率以外的其他资产价格，作为货币政策的指标或操作目标。 参考文献 [1)李健.金融创新与发展[M].北京：中国经济出版社，1998 [2]钱小安，金融创新因果[M].北京：中国金融出版社，1999 [3]李扬，王松奇主编.中国金融理论前沿[M].北京：社会科学文献出版社，2000 [4]宁咏.内生货币供给：理论假说与经验事实[M].北京：经济科学出版社，2000 [5]菲利斯·莫利纽克斯.尼达尔·沙姆洛克著，冯健、杨娟、张玉仁等译.金融创新[M]. 北京：中国人民大学出版社，2003；7 [6]凯文·多德，默文.K.刘易斯主编.金融与货币经济学前沿问题[M].北京：中国税务 出版社，2000 [7]Moore，B.J.“The Endogenous Money Supply.” Journal Of Post Keynesian Economics，1988a.Vol.10， No.3 [8]Wary，L.R.Money and Credit in Capitalist Economics：The Endogenous Money Approach.Aldershot，1990.EdwardElgar [9]Wary，L.R.Commercial Banks，the Central Bank， and Endogenous Money.Journal of Post Keynesian Economics，1992.V01.14，No.13 作者：清华大学公共管理学院 胡新智 来源：《上海金融》2004 年第 1 期