《宏观经济学》课程教学资源（文献资料）特朗普经济政策效果预期——从与里根经济政策比较的视角

专栏<<< Special column特朗普经济政策效果预期从与里根经济政策比较的视角一①陆晓明DOI:10.16474/j.cnki.1673-8489.2017.06.003美国总统上任后新经济政策实施的效果，取度减税可促经济增长，增加税基，最终带来税收增决于这些政策与其所处经济周期及结构性因素的匹长。配程度和制约状态。里根总统经济政策实施的效果里根经济复兴计划采取紧缩货币政策与相对宽证明了这一点。新任总统特朗普新的经济政策主张松的财政政策的组合，主要包括：大幅缩减个人和与里根最具可比性和参照意义。本文从周期性和结企业所得税并简化税制；缩减除国防以外的财政支构性角度分析比较这两位总统经济政策的内容和背出，特别是福利支出平衡预算：放松对企业的管景、优势和劣势、机会和挑战，探讨里根经济政策制和干预：鼓励自由贸易；采用基于规则的货币政实施效果及经验教训，并在此基础上预侧特朗普经策和缩减货币供给以控制通胀。济政策的效果。（二）里根实施其经济政策的主要优势和劣势、机会和挑战一、里根的经济政策及其效果1981年初，美国经济再次负增长的风险很高：失业率不仅高达7.4%并有上升趋势：为了应对通胀（一）里根经济政策的主张及其背景1981年1月，单根总统上任时需要解决的是经联邦基金利率已高达12%，而CPI仍连续8个季度济困境中最复杂的类型一一滞胀。里根经济学明确高于11%。里根施政面对巨大挑战：首先，滞胀使以新自由主义经济学、供给学派、货币主义作理论政策手段顾此失彼。其次，当时经济衰退有很多周期性因素，需采取货币政策应对，而联储却不得不基础，不同于以短期需求管理和政府十预为主的凯恩斯主义。其经济政策的核心是通过市场竞争复兴将货币政策单一用于退制通胀，里根支持增长的手美国经济。根据供给学派的主要理论拉弗曲线，适段基本上只剩下起效时间更慢，也更适于结构性和作者简介：陆晓明，中国银行纽约分行。2017-06国际金融21INTERNATIONAL FINANCE?1994-2017ChinaAcademic JournalElectronic PublishingHouse.All rights reserved.http://www.cnki.net

Special column 专栏 2017-06 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE 21 作者简介 ：陆晓明，中国银行纽约分行。 特朗普经济政策效果预期 —— 从与里根经济政策比较的视角 ◎陆晓明 美国总统上任后新经济政策实施的效果，取 决于这些政策与其所处经济周期及结构性因素的匹 配程度和制约状态。里根总统经济政策实施的效果 证明了这一点。新任总统特朗普新的经济政策主张 与里根最具可比性和参照意义。本文从周期性和结 构性角度分析比较这两位总统经济政策的内容和背 景、优势和劣势、机会和挑战，探讨里根经济政策 实施效果及经验教训，并在此基础上预侧特朗普经 济政策的效果。 一、里根的经济政策及其效果 （一）里根经济政策的主张及其背景 1981 年 1 月，里根总统上任时需要解决的是经 济困境中最复杂的类型——滞胀。里根经济学明确 以新自由主义经济学、供给学派、货币主义作理论 基础，不同于以短期需求管理和政府干预为主的凯 恩斯主义。其经济政策的核心是通过市场竞争复兴 美国经济。根据供给学派的主要理论拉弗曲线，适 度减税可促经济增长，增加税基，最终带来税收增 长。 里根经济复兴计划采取紧缩货币政策与相对宽 松的财政政策的组合，主要包括：大幅缩减个人和 企业所得税并简化税制；缩减除国防以外的财政支 出，特别是福利支出，平衡预算；放松对企业的管 制和干预；鼓励自由贸易；采用基于规则的货币政 策和缩减货币供给以控制通胀。 （二）里根实施其经济政策的主要优势 和劣势、机会和挑战 1981 年初，美国经济再次负增长的风险很高： 失业率不仅高达 7.4% 并有上升趋势；为了应对通胀 联邦基金利率已高达 12%，而 CPI 仍连续 8 个季度 高于 11%。里根施政面对巨大挑战：首先，滞胀使 政策手段顾此失彼。其次，当时经济衰退有很多周 期性因素，需采取货币政策应对，而联储却不得不 将货币政策单一用于遏制通胀，里根支持增长的手 段基本上只剩下起效时间更慢，也更适于结构性和 DOI:10.16474/j.cnki.1673-8489.2017.06.003

专栏Special column >>图1美国和发达经济体平均公司税率（%）60%美国50%发达经济体GDP加权平均40%30%发达经济体20%816600001000资料来源：PaulRyan2016图2美国劳动生产率（小时产出）和全要素生产率增长率（%）5.04.03,02.0人1.00.015033有理公限限有技有技发8-1.0里根特朗菩2.0全要素生产率生产率（小时产出）资料来源：美联储第二，里根任初，劳动生产率及全要素生产率供给面的财政政策。但动态地看，里根政策应对周期性衰退也有一定优势，并给政策实施带来巨大机增长率均较低。提升生产率对里根也是一大挑战。遇。首先，刺激性财政政策的乘数效应在衰退和高但提升生产率的关键要素企业投资增长及科技创新失业率期间更高。研究显示，该乘数在深度衰退期在当时具有一定的发展潜力，为里根政策实施创造可达2或以上：而在产能接近充分利用时则降到0一了空间（见图2）。第三，里根任初，人口老龄化现象尚不突出，1。其次，经济衰退意味着经济增长接近底部，随后将进入扩张阶段，政策作用更容易体现。劳动人口占比较大。从25—54岁与55岁及以上人里根时期也有许多结构性、供给面妨碍增长的口的比值看，上世纪80年代初为1.85，略低于历因素，但里根政策应对这方面问题的优势和机会大史水平2，并呈上升趋势。劳动参与率在上世纪80于劣势和挑战。年代初为64%（见图3、图4），并且随着婴儿潮一第一，财政支出能否充分发挥乘数效应的关键代不断涌人就业市场，就业率也呈上升趋势，因而相应的与养老相关的财政负担较轻。是能否有效启动私有投资增长。从单根任期前后数据看，私有投资增长率及其GDP贡献度在其任初维第四，里根任初，美国财政赤字/GDP比为2.58%，持着相对强劲的势头。而阻碍投资增长的主要因素低于历史水平2.9%：联邦公共债务（不含政府机构）是远高于世界水平的公司税率（见图1）。里根政策/GDP比仅为24.4%，财政政策操作空间很大。的主要内容即是大幅降低企业税率。这固然是一大第五，里根任初，美国制造业IGDP占比达挑战，但若能合理实施则能迅速转化为促进私有投20%，制造业就业/全部就业占比达22%。制造业资增长，形成改善供给的机会。增长对整体经济增长的乘数效应更大。【国际金融2017-0622INTERNATIONALFINANCE21994-2b017ChinaAcademicJournal ElectronicPublishingHouse.Allrights reserved.http://www.cnki.net

专栏 Special column 国际金融 2017-06 22 INTERNATIONAL FINANCE 供给面的财政政策。但动态地看，里根政策应对周 期性衰退也有一定优势，并给政策实施带来巨大机 遇。首先，刺激性财政政策的乘数效应在衰退和高 失业率期间更高。研究显示，该乘数在深度衰退期 可达 2 或以上；而在产能接近充分利用时则降到 0— 1。其次，经济衰退意味着经济增长接近底部，随后 将进入扩张阶段，政策作用更容易体现。 里根时期也有许多结构性、供给面妨碍增长的 因素，但里根政策应对这方面问题的优势和机会大 于劣势和挑战。 第一，财政支出能否充分发挥乘数效应的关键 是能否有效启动私有投资增长。从里根任期前后数 据看，私有投资增长率及其 GDP 贡献度在其任初维 持着相对强劲的势头。而阻碍投资增长的主要因素 是远高于世界水平的公司税率（见图 1）。里根政策 的主要内容即是大幅降低企业税率。这固然是一大 挑战，但若能合理实施则能迅速转化为促进私有投 资增长，形成改善供给的机会。 第二，里根任初，劳动生产率及全要素生产率 增长率均较低。提升生产率对里根也是一大挑战。 但提升生产率的关键要素企业投资增长及科技创新 在当时具有一定的发展潜力，为里根政策实施创造 了空间（见图 2）。 第三，里根任初，人口老龄化现象尚不突出， 劳动人口占比较大。从 25—54 岁与 55 岁及以上人 口的比值看，上世纪 80 年代初为 1.85，略低于历 史水平 2，并呈上升趋势。劳动参与率在上世纪 80 年代初为 64%（见图 3、图 4），并且随着婴儿潮一 代不断涌入就业市场，就业率也呈上升趋势，因而 相应的与养老相关的财政负担较轻。 第四，里根任初，美国财政赤字 /GDP 比为 2.58%， 低于历史水平 2.9% ；联邦公共债务（不含政府机构） /GDP 比仅为 24.4%，财政政策操作空间很大。 第 五， 里 根 任 初， 美 国 制 造 业 /GDP 占 比 达 20%，制造业就业 / 全部就业占比达 22%。制造业 增长对整体经济增长的乘数效应更大

专栏<<<Specialcolumn图3美国工作年龄（25一54岁）与老龄（55岁及以上）人口之比2.2平均值221.81.61.41.2特朗普U0U-10LUS0-00资料来源：美联储图4美国失业率和劳动参与率（单位：%）1268.0劳动参与率（右轴）67.01066.065.064.063.062.061.060.0资料来源：美联储图5美国经济政策不确定性指数（历史平均109）300250200150100508000080S资料来源：www.policyuncertainty.com第六，里根任初，美国货物贸易逆差250亿美第七，里根时期经济政策不确定性指数相对低元，仅占当年名义GDP的0.8%，净出口对GDP贡且稳定（见图5），有助于企业，特别是中小企业投献度较大；美元实际广义贸易加权指数为89.75，过资增长及新企业的形成。去两年仅上升了2.8%，加上对外经贸争端不突出，第八，里根时期实际GDP年潜在增长率平均进一步提高净出口的空间较大。值为3.23%，基本上和历史趋势一致；而里根任初2817-86国际金融23INTERNATIONALFINANCE?1994-2017China Academic JournalElectronicPublishingHouse.All rights reserved.http:/www.cnki.net

Special column 专栏 2017-06 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE 23 第六，里根任初，美国货物贸易逆差 250 亿美 元，仅占当年名义 GDP 的 0.8%，净出口对 GDP 贡 献度较大；美元实际广义贸易加权指数为 89.75，过 去两年仅上升了 2.8%，加上对外经贸争端不突出， 进一步提高净出口的空间较大。 第七，里根时期经济政策不确定性指数相对低 且稳定（见图 5），有助于企业，特别是中小企业投 资增长及新企业的形成。 第八，里根时期实际 GDP 年潜在增长率平均 值为 3.23%，基本上和历史趋势一致；而里根任初

专栏Special column >>>的GDP则远低于该潜在水平，提升GDP到历史水达历史峰值；经常帐户也从微顺差转为逆差。平的空间很大。里根离任时民众认可度高达64%（ABC新闻），里根虽面对历史上最恶劣的经济环境之一，但成为近儿十年来美国认可度最高的总统。如动态地看其任初的经济环境及优劣势，则其短期2.经验及教训挑战大于机会，中期机会大于挑战。其所处周期更（1）主要经验。在里根时期的经济困境中，周有利于其政策长期效果的发挥。期性因素更多，而他采用的却是更具有结构性的财政政策，而且仍然取得巨大成功。这其中的主要原因包括：（三）里根经济政策实施的过程、效果及经验教训第一，从供给面看财政政策能否有效促增长，1.过程及效果关键取决于资本、劳动力、生产率三要素在政策实单根政策实施的效果表现为先抑后扬，先难后施期间的潜在增长率和增长空间。这儿个要素的作易，并为后任总统开创了相对长的高增长时代。用更具长期性。在潜在增长率和增长空间较大的条单根最初的主张具有理想色彩，难以完全实施。件下，通过刺激这几个要素可发挥近中期作用。在实践中他吸收各派所长，适当调整，综合运用。投资增长在里根第一任期除衰退期外较为强包括：由普遍反对政府十预变为主张一定的政府十劲，在第二任期则相对减弱。但在其后的整个上世预，将减税、放松干预、增加供给与调节社会总需纪90年代，除了衰退期外投资一直保持了相对强求相结合：由单一强调减税刺激投资变为根据需要劲的增长。这说明，里根减税及公共支出政策有效有增有减；由强调预算平衡回复到赤字政策。带动了私人投资增长，财政支出乘数效应较高。其里根时期，美国个人税层级从15缩减到2，最任期内长期利率平均值虽高于历史水平，但呈下降高税率从50%缩减到28%：公司税率从50%缩减趋势（从14%降至8%），财政政策对私人投资的到38%。其整体边际税率降低了25%，几乎人人受挤出效应较为有限。其间消费年增长率平均值达益，成为美国历史上最大幅度的降税之一，并且铸3.87%，私有投资达4.72%，均高于历史水平。就了当时发达经济体最现代、公平和具有竞争性的里根任内劳动生产率的增长率同比平均值为税制，为其后美国经济20年的健康发展莫定了基础。1.66%，这在劳动生产率增长缓慢的当时，仍属不总的看，单根政策的实施帮助了美国经济更错的表现；劳动参与率从63.6%上升到66.6%，非有效地摆脱了滞胀，促进了经济触底回升。从主要农业劳动人口从0.91亿上升1.09亿。财政政策有经济指标看，里根时期确实优于其前任和继任：实效地调动了三要素的作用，成为增长的重要驱动力。际GDP年增长率在1984年第二季度达9.4%，任期第二，减税比增加财政支出更有利于带动私人平均值为3.2%，高于前任的2.5%；个人实际可支投资增长，并可实现政府收入与经济一道增长而财配收人季度环比年化平均值达3.47%，高于前任的政赤字下降的良性循环。里根任期的财政年收入从5646亿美元上升到10578亿美元。这一结果也较好2.85%。里根政策也带来了一些副作用。政府支出与其地诠释了拉弗曲线。初衷相悸，不减反增。政府支出/GDP比达20.8%，（2）主要教训。第一，里根任初主张缩减政府与历史水平基本持平。财政赤字/GDP比则先扬后支出平衡预算，但在实际过程中政府支出大幅上升，抑，从1980年2.56%上升到峰值5.7%，在任期结最终未能实现其目标。这表明，在依靠财政政策促束时缩减到2.7%，平均值为3.89%，未能实现其平增长的环境下，过早缩减支出和平衡预算，既不必衡预算的目标。最大的副作用是公共债务IGDP比要也难实现。上升到41%，美国也因此从全球最大的国际债权国第二，里根放松金融监管，导致储贷机构快速成为最大的国际债务国。此外，随着利率大幅提高，增长，并大量从事高风险业务，再加上监管缺失：导致了上世纪80年代末的储贷危机。1981一1985年实际贸易加权美元指数上升了40%，国际金融2017-0624INTERNATIONAL.FINANCE?1994-2b17 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net

专栏 Special column 国际金融 2017-06 24 INTERNATIONAL FINANCE 的 GDP 则远低于该潜在水平，提升 GDP 到历史水 平的空间很大。 里根虽面对历史上最恶劣的经济环境之一，但 如动态地看其任初的经济环境及优劣势，则其短期 挑战大于机会，中期机会大于挑战。其所处周期更 有利于其政策长期效果的发挥。 （三）里根经济政策实施的过程、效果及 经验教训 1. 过程及效果 里根政策实施的效果表现为先抑后扬，先难后 易，并为后任总统开创了相对长的高增长时代。 里根最初的主张具有理想色彩，难以完全实施。 在实践中他吸收各派所长，适当调整，综合运用。 包括：由普遍反对政府干预变为主张一定的政府干 预，将减税、放松干预、增加供给与调节社会总需 求相结合；由单一强调减税刺激投资变为根据需要 有增有减；由强调预算平衡回复到赤字政策。 里根时期，美国个人税层级从 15 缩减到 2，最 高税率从 50% 缩减到 28% ；公司税率从 50% 缩减 到 38%。其整体边际税率降低了 25%，几乎人人受 益，成为美国历史上最大幅度的降税之一，并且铸 就了当时发达经济体最现代、公平和具有竞争性的 税制，为其后美国经济 20 年的健康发展奠定了基础。 总的看，里根政策的实施帮助了美国经济更 有效地摆脱了滞胀，促进了经济触底回升。从主要 经济指标看，里根时期确实优于其前任和继任：实 际 GDP 年增长率在 1984 年第二季度达 9.4%，任期 平均值为 3.2%，高于前任的 2.5% ；个人实际可支 配收入季度环比年化平均值达 3.47%，高于前任的 2.85%。 里根政策也带来了一些副作用。政府支出与其 初衷相悖，不减反增。政府支出 /GDP 比达 20.8%， 与历史水平基本持平。财政赤字 /GDP 比则先扬后 抑，从 1980 年 2.56% 上升到峰值 5.7%，在任期结 束时缩减到 2.7%，平均值为 3.89%，未能实现其平 衡预算的目标。最大的副作用是公共债务 /GDP 比 上升到 41%，美国也因此从全球最大的国际债权国 成为最大的国际债务国。此外，随着利率大幅提高， 1981—1985 年实际贸易加权美元指数上升了 40%， 达历史峰值；经常帐户也从微顺差转为逆差。 里根离任时民众认可度高达 64%（ABC 新闻）， 成为近几十年来美国认可度最高的总统。 2. 经验及教训 （1）主要经验。在里根时期的经济困境中，周 期性因素更多，而他采用的却是更具有结构性的财 政政策，而且仍然取得巨大成功。这其中的主要原 因包括： 第一，从供给面看财政政策能否有效促增长， 关键取决于资本、劳动力、生产率三要素在政策实 施期间的潜在增长率和增长空间。这几个要素的作 用更具长期性。在潜在增长率和增长空间较大的条 件下，通过刺激这几个要素可发挥近中期作用。 投资增长在里根第一任期除衰退期外较为强 劲，在第二任期则相对减弱。但在其后的整个上世 纪 90 年代，除了衰退期外投资一直保持了相对强 劲的增长。这说明，里根减税及公共支出政策有效 带动了私人投资增长，财政支出乘数效应较高。其 任期内长期利率平均值虽高于历史水平，但呈下降 趋势（从 14% 降至 8%），财政政策对私人投资的 挤出效应较为有限。其间消费年增长率平均值达 3.87%，私有投资达 4.72%，均高于历史水平。 里根任内劳动生产率的增长率同比平均值为 1.66%，这在劳动生产率增长缓慢的当时，仍属不 错的表现；劳动参与率从 63.6% 上升到 66.6%，非 农业劳动人口从 0.91 亿上升 1.09 亿。财政政策有 效地调动了三要素的作用，成为增长的重要驱动力。 第二，减税比增加财政支出更有利于带动私人 投资增长，并可实现政府收入与经济一道增长而财 政赤字下降的良性循环。里根任期的财政年收入从 5646 亿美元上升到 10578 亿美元。这一结果也较好 地诠释了拉弗曲线。 （2）主要教训。第一，里根任初主张缩减政府 支出平衡预算，但在实际过程中政府支出大幅上升， 最终未能实现其目标。这表明，在依靠财政政策促 增长的环境下，过早缩减支出和平衡预算，既不必 要也难实现。 第二，里根放松金融监管，导致储贷机构快速 增长，并大量从事高风险业务，再加上监管缺失， 导致了上世纪 80 年代末的储贷危机

专栏<<< Special column图62009一2016年美国实际GDP及其成分年增长率平均值与历史水平比较（单位：%）61948-20072009-20165.354.784.754.273.53.63.182.72.63e21.831.81,47210-18出口路0.35资料来源：作者整理资助医疗改革、减少预算赤字、改善收入不平等。二、特朗普经济政策分析及效果预估然而由于对结构性问题认识不足，加上国会赤字鹰（一）美国经济加速增长的可行性及瓶颈派的阻扰，其政策未能有效触及经济增长的结构特朗普经济政策最主要的目标是要破解经济长性、供给面的关键瓶颈。政策实施的结果是财政赤期缓慢增长的困境，在未来10年将实际GDP年增字下降，联邦公共债务IGDP比从衰退前的35%升长率平均值恢复到3%—3.5%的历史平均水平。而至2016年的76%，但政府支出则为负增长，实际要实现这一目标，首先需要认准妨碍经济加速增长GDP增长率在复苏8年后仍远低于历史平均水平，的瓶颈。且看不到加速增长前景。1.美国经济的症结2.美国经济加速增长的可行性及瓶颈特朗普就任总统时，美国经济正在经历历史上美国经济加速增长具有潜在可行性，同时也存最长的扩张期之一，且未来持续扩张的可能性仍很在许多瓶颈。这意味着，特朗普的挑战与机会并存。高。通胀率虽加速上升，但尚未达到2%的目标（1）投资及制造业加速增长的可行性及瓶颈。货币政策虽开始紧缩，但与历史平均水平相比仍非1960一2008年，美国年均净投资在GDP中的占比常宽松，长短期利率水平仍很低。表面看特朗普的为4.4%，以后降到2.8%。美国企业并不乏增加固经济环境比里根时期优越，实现目标的机会也更多；定投资和扩大再生产的潜力：一是企业资金充足。但他面对的经济困境更多是深层次结构性、长期性企业的季度活期存款及现金余额从2009年的783亿问题。其中最关键的是经济增长长期停滞：从2009美元上升到2015年的3500亿美元。二是企业利润年复苏到2016年，实际GDP年增长率平均值只有较高。2009年中旬到2016年年底，企业季度税前利润年化增长率平均值为6.6%，高于历史平均水平1.47%，远低于历史水平3.5%。而根据美联储、国会预算署CBO的预测，这一状态还将在未来10年的6%。三是企业债务/股权比较低。美国制造业在延续。GDP占比虽下降，但仍处于世界领导地位。然而同美国从复苏以来，实际GDP的4个成分全都期固定投资，特别是非居住类投资增长率，却不足滞后历史平均水平（见图6）。其中更滞后也更受历史平均水平的一半，也远滞后于股市，且企业融资很大部分用于回购股权、并购等。即使在复苏相制于结构性和供给面长期因素的是非居住类固定投资、政府支出和净出口。对充分，消费加速增长的近几年，这一状态也未得长期停滞的许多因素在衰退前即已累积，大衰到明显改变。投资意愿不足又导致工业产出，特别退则进一步造成了许多结构性伤害。随着经济复苏是制造业菱缩。许多企业转移海外及利润滞留海外，周期性因素逐渐衰减，结构性因素逐渐凸显。奥巴更加剧了这一过程。美国每年新产生企业在全部企马政府的财政政策目标是增加高收入人群税收，以业中的平均占比在上世纪80年代为12%一13%，现2817-86国际金融25INTERNATIONAL HNANCE?1994-2017China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/www.cnki.net

Special column 专栏 2017-06 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE 25 二、特朗普经济政策分析及效果预估 （一）美国经济加速增长的可行性及瓶颈 特朗普经济政策最主要的目标是要破解经济长 期缓慢增长的困境，在未来 10 年将实际 GDP 年增 长率平均值恢复到 3%—3.5% 的历史平均水平。而 要实现这一目标，首先需要认准妨碍经济加速增长 的瓶颈。 1. 美国经济的症结 特朗普就任总统时，美国经济正在经历历史上 最长的扩张期之一，且未来持续扩张的可能性仍很 高。通胀率虽加速上升，但尚未达到 2% 的目标； 货币政策虽开始紧缩，但与历史平均水平相比仍非 常宽松，长短期利率水平仍很低。表面看特朗普的 经济环境比里根时期优越，实现目标的机会也更多； 但他面对的经济困境更多是深层次结构性、长期性 问题。其中最关键的是经济增长长期停滞：从 2009 年复苏到 2016 年，实际 GDP 年增长率平均值只有 1.47%，远低于历史水平 3.5%。而根据美联储、国 会预算署 CBO 的预测，这一状态还将在未来 10 年 延续。 美国从复苏以来，实际 GDP 的 4 个成分全都 滞后历史平均水平（见图 6）。其中更滞后也更受 制于结构性和供给面长期因素的是非居住类固定投 资、政府支出和净出口。 长期停滞的许多因素在衰退前即已累积，大衰 退则进一步造成了许多结构性伤害。随着经济复苏 周期性因素逐渐衰减，结构性因素逐渐凸显。奥巴 马政府的财政政策目标是增加高收入人群税收，以 资助医疗改革、减少预算赤字、改善收入不平等。 然而由于对结构性问题认识不足，加上国会赤字鹰 派的阻扰，其政策未能有效触及经济增长的结构 性、供给面的关键瓶颈。政策实施的结果是财政赤 字下降，联邦公共债务 /GDP 比从衰退前的 35% 升 至 2016 年的 76%，但政府支出则为负增长，实际 GDP 增长率在复苏 8 年后仍远低于历史平均水平， 且看不到加速增长前景。 2. 美国经济加速增长的可行性及瓶颈 美国经济加速增长具有潜在可行性，同时也存 在许多瓶颈。这意味着，特朗普的挑战与机会并存。 （1）投资及制造业加速增长的可行性及瓶颈。 1960—2008 年，美国年均净投资在 GDP 中的占比 为 4.4%，以后降到 2.8%。美国企业并不乏增加固 定投资和扩大再生产的潜力：一是企业资金充足。 企业的季度活期存款及现金余额从 2009 年的 783 亿 美元上升到 2015 年的 3500 亿美元。二是企业利润 较高。2009 年中旬到 2016 年年底，企业季度税前 利润年化增长率平均值为 6.6%，高于历史平均水平 的 6%。三是企业债务 / 股权比较低。美国制造业在 GDP 占比虽下降，但仍处于世界领导地位。然而同 期固定投资，特别是非居住类投资增长率，却不足 历史平均水平的一半，也远滞后于股市，且企业融 资很大部分用于回购股权、并购等。即使在复苏相 对充分，消费加速增长的近几年，这一状态也未得 到明显改变。投资意愿不足又导致工业产出，特别 是制造业萎缩。许多企业转移海外及利润滞留海外， 更加剧了这一过程。美国每年新产生企业在全部企 业中的平均占比在上世纪 80 年代为 12%—13%，现

专栏Special column >>>图7主要发达经济体公司税率及税收与GDP的关系（单位%）454.5?公司税率404.0公司税收收入/GDP（右轴）6353.56?30?3.0252.5202.0151.5101.050.500.0德国意大利法国英国加拿大日本美国资料来源：IIF，2017-03在仅为7%—8%；每年新诞生企业在2006年达历史球竞争力，特别是室息了小企业的发展，成为投峰值的61万，衰退以来降到历史低点，2014年只资和制造业复兴的关键瓶颈。有45方（美国统计局）。这一状态的形成除了总需（2）政府支出加速增长的可行性及瓶领。美国求不足外，以下因素具有重要影响。存在大量政府投资的需求和机会。基建方面，美国其一，公司和个人税率再次高于世界水平，且民用工程师协会ASCE近儿年对美国基础设施的评差距更大。目前美国平均企业税率35%，在34个分为D+。据ASCE估算，美国每年因交通拥堵造成OECD国家中最高，在全球173个国家中名列第三。的成本即高达1600亿美元。该协会估计，美国在经济学家罗默（Romer）对美国1947一2006年的相2016-2025年基建投资需3.3万亿美元，而计划中关数据考察发现，税收/GDP比每增加1个百分点，的投资仅有1.8方亿美元，尚有1.4方亿美元的缺口。GDP会下降2.5%以上，并会使投资大幅下降，且这类投资期限长、数额大、风险高，私有部门通常这一效应十分持久、稳定（Romer，2010）。其考察不愿单挑，需政府牵头并投资。然而美国为了降低财政赤字却在经济尚未充分复苏之前过早地缩减投还发现，公司税率高的国家，公司税收IGDP比反而更低。例如美国税率最高但税收/GDP比却远低资支出，2009—2016年，美国政府支出的年增长率于税率更低的英、加、日三国。这与拉弗曲线描述平均值为-0.35%（见图8）。财政政策成为美国投的状态一致（见图7）。资和GDP增长的瓶颈。其二、，更加严格的监管。美国联邦监管规则（3）出口加速增长的可行性及瓶颈。自上世每日登记（FederalRegister）页数在2015年达纪70年代中期以来，美国净出口在GDP中的占比80260页历史峰值。这意味着政府对企业监管达就一直是负值。长期贸易逆差使外贸成为经济加速增长的主要负面因素。美国制造业中，高技能技术到史上最严。考察发现：美国大企业80%以上的CEO认为，美国当前的商业监管是发达国家中最密集型占比达46%，高于其他出口大国，具有很强糟之一。这导致制造业税收、环境合规等不可控的出口竞争优势（德勤，2012），更有可能在贸易成本高于主要国家，制造业成本比九大贸易伙伴竞争中处于领先地位。美国制造业成本在发达国家国高出20%（MAPI，2011）。据传统基金会和全中也具有优势，并且与中国的差距正在缩小。美国的服务化制造业在全部制造业中的占比达55%，高国制造商协会（NAM）估算：美国每年监管成本大约为2万亿美元，而制造业每年人均承担监管成于日、欧和中国，为全球之首。因此美国制造业在GDP中的占比虽下降，但制造业在出口中的占比并本比其他行业高近一倍达1.9方美元，其中小企业负担的成本又是平均值的3倍。据小企业联合会未下降。美国制造品的出口仍占全球很大份额，并FNIB的考察，监管及税收负担被许多小企业列为且危机以来回开到10%上下，而同期日本、西欧该占比则在下降。所有关注的问题之首。这些前弱了美国制造业全国际金融2017-0626INTERNATIONALFINANCE?1994-2b17 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net

专栏 Special column 国际金融 2017-06 26 INTERNATIONAL FINANCE 在仅为 7%—8% ；每年新诞生企业在 2006 年达历史 峰值的 61 万，衰退以来降到历史低点，2014 年只 有 45 万（美国统计局）。这一状态的形成除了总需 求不足外，以下因素具有重要影响。 其一，公司和个人税率再次高于世界水平，且 差距更大。目前美国平均企业税率 35%，在 34 个 OECD 国家中最高，在全球 173 个国家中名列第三。 经济学家罗默（Romer）对美国 1947—2006 年的相 关数据考察发现，税收 /GDP 比每增加 1 个百分点， GDP 会下降 2.5% 以上，并会使投资大幅下降，且 这一效应十分持久、稳定（Romer，2010）。其考察 还发现，公司税率高的国家，公司税收 /GDP 比反 而更低。例如美国税率最高但税收 /GDP 比却远低 于税率更低的英、加、日三国。这与拉弗曲线描述 的状态一致（见图 7）。 其二，更加严格的监管。美国联邦监管规则 每 日 登 记（Federal Register） 页 数 在 2015 年 达 80260 页历史峰值。这意味着政府对企业监管达 到史上最严。考察发现，美国大企业 80% 以上的 CEO 认为，美国当前的商业监管是发达国家中最 糟之一。这导致制造业税收、环境合规等不可控 成本高于主要国家，制造业成本比九大贸易伙伴 国高出 20%（MAPI，2011）。据传统基金会和全 国制造商协会（NAM）估算：美国每年监管成本大 约为 2 万亿美元，而制造业每年人均承担监管成 本比其他行业高近一倍达 1.9 万美元，其中小企业 负担的成本又是平均值的 3 倍。据小企业联合会 FNIB 的考察，监管及税收负担被许多小企业列为 所有关注的问题之首。这些削弱了美国制造业全 球竞争力，特别是窒息了小企业的发展，成为投 资和制造业复兴的关键瓶颈。 （2）政府支出加速增长的可行性及瓶颈。美国 存在大量政府投资的需求和机会。基建方面，美国 民用工程师协会 ASCE 近几年对美国基础设施的评 分为 D+。据 ASCE 估算，美国每年因交通拥堵造成 的成本即高达 1600 亿美元。该协会估计，美国在 2016—2025 年基建投资需 3.3 万亿美元，而计划中 的投资仅有 1.8 万亿美元，尚有 1.4 万亿美元的缺口。 这类投资期限长、数额大、风险高，私有部门通常 不愿单挑，需政府牵头并投资。然而美国为了降低 财政赤字却在经济尚未充分复苏之前过早地缩减投 资支出，2009—2016 年，美国政府支出的年增长率 平均值为 -0.35%（见图 8）。财政政策成为美国投 资和 GDP 增长的瓶颈。 （3）出口加速增长的可行性及瓶颈。自上世 纪 70 年代中期以来，美国净出口在 GDP 中的占比 就一直是负值。长期贸易逆差使外贸成为经济加速 增长的主要负面因素。美国制造业中，高技能技术 密集型占比达 46%，高于其他出口大国，具有很强 的出口竞争优势（德勤，2012），更有可能在贸易 竞争中处于领先地位。美国制造业成本在发达国家 中也具有优势，并且与中国的差距正在缩小。美国 的服务化制造业在全部制造业中的占比达 55%，高 于日、欧和中国，为全球之首。因此美国制造业在 GDP 中的占比虽下降，但制造业在出口中的占比并 未下降。美国制造品的出口仍占全球很大份额，并 且危机以来回升到 10% 上下，而同期日本、西欧该 占比则在下降

专栏<<< Special column图8美国政府投资支出及财政赤字与GDP之比（投资指数：2009=100）10512政府投资（左轴）10010958财政赤字/GDP（右轴）906858075270IIVIIIVIIIIVIIVIIVIIIIVIIIIV20112014200920102012201320152016资料来源：美联储图9美国非农就业人数及人均产出（指数：2013Q1=100）108就业106104人均产出1021009801O1001001110101010010010010100101001001011O10101010100110010001020010010010资料来源：美联储美国长期贸易逆差有许多原因，其中有美国向和劳动力投人有限的条件下，生产率提升的程度外转移低端产业等主动正面原因，也有被动负面原决定着GDP增长速度。而2006一2016年，美国劳因。这其中有些是政府难以控制的，有些则可通过动生产率年增长率平均值只有124%，最近4年更政策调整而改变。首当其冲的是不公平的贸易关系是降到0.42%，远低于1996一2005年的3%，也和不合理的税收。目前，美国对外出口仍承担公司低于历史平均值2.17%。提升劳动生产率的关键要所得税，而向美国进口则不必承担所得税。这种税素是提升全要素生产率（TFP）。而2006—2014年制不利于增加出口、限制进口，也是净出口在GDP美国全要素生产率年增长率平均值为0.33%，远低贡献度中长期经常处于负值的重要原因。于1996一2005年的1.47%和历史平均水平0.7%。（4）劳动力增长的可行性及瓶颈。美国人口老生产率提升的主要瓶颈则是研发、教育、生产设龄化、劳动力和劳动参与率下降造成的劳动供给短备和技术的资本投入不足。而以往的财政货币政缺，已成为经济加速增长的主要瓶颈。目前55岁策都过于关注就业数量，忽视了其构成及生产率及以上人口与25—54岁人口的比值已从上世纪90增长等质量目标。其结果造成劳动质量下降，就年代中期峰值的2.2下降到1.2（见图3），劳动参与业结构失调，失业率虽从衰退中的10%降到4.7%，率也从上世纪90年代的峰值67%下降到63%（见但总产出和人均产出均未能相应增长。在劳动力图 4)。菱缩的条件下，人均产出增长滞后于就业增长，（5）生产率加速增长的可行性及瓶颈。在资本已成为长期停滞的主要瓶颈（见图9）。2817-86国际金融27INTERNATIONALFINANCE?1994-2017ChinaAcademic JournalElectronicPublishingHouse.All rights reserved.http:/www.cnki.net

Special column 专栏 2017-06 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE 27 美国长期贸易逆差有许多原因，其中有美国向 外转移低端产业等主动正面原因，也有被动负面原 因。这其中有些是政府难以控制的，有些则可通过 政策调整而改变。首当其冲的是不公平的贸易关系 和不合理的税收。目前，美国对外出口仍承担公司 所得税，而向美国进口则不必承担所得税。这种税 制不利于增加出口、限制进口，也是净出口在 GDP 贡献度中长期经常处于负值的重要原因。 （4）劳动力增长的可行性及瓶颈。美国人口老 龄化、劳动力和劳动参与率下降造成的劳动供给短 缺，已成为经济加速增长的主要瓶颈。目前 55 岁 及以上人口与 25—54 岁人口的比值已从上世纪 90 年代中期峰值的 2.2 下降到 1.2（见图 3），劳动参与 率也从上世纪 90 年代的峰值 67% 下降到 63%（见 图 4）。 （5）生产率加速增长的可行性及瓶颈。在资本 和劳动力投入有限的条件下，生产率提升的程度 决定着 GDP 增长速度。而 2006—2016 年，美国劳 动生产率年增长率平均值只有 1.24%，最近 4 年更 是降到 0.42%，远低于 1996—2005 年的 3%，也 低于历史平均值 2.17%。提升劳动生产率的关键要 素是提升全要素生产率（TFP）。而 2006—2014 年 美国全要素生产率年增长率平均值为 0.33%，远低 于 1996—2005 年的 1.47% 和历史平均水平 0.7%。 生产率提升的主要瓶颈则是研发、教育、生产设 备和技术的资本投入不足。而以往的财政货币政 策都过于关注就业数量，忽视了其构成及生产率 增长等质量目标。其结果造成劳动质量下降，就 业结构失调，失业率虽从衰退中的 10% 降到 4.7%， 但总产出和人均产出均未能相应增长。在劳动力 萎缩的条件下，人均产出增长滞后于就业增长， 已成为长期停滞的主要瓶颈（见图 9）

专栏Specialcolumn>>>图10美国实际GDP和潜在实际GDP年增长率平均值（单位：%）Y潜在GDPGDP32--历史里根（1081-1988）特朗普目标（2017-2014）注：潜在GDP采用的是美国国会预算署的数据。资料来源：美联储（6）整体看GDP能否实现加速增长需考虑现衡预算：此外，他更关注重新构造对外经济关系实水平与潜在水平的差距。美国在本次衰退和复苏增加出口，主张美国优先。之初，未能持续运用财政政策配合货市政策刺激增特朗普采用财政和其他经济政策应对结构性供给面问题，政策匹配程度更大。目前各国货币政长并解决结构性困境，相反过早地平衡预算，错过了支持经济走出大衰退和摆脱长期停滞的最佳时策走到尽头，全球正呼呼更多采取财政政策、结构机，也造成长期潜在GDP下移。目前国会估算的未性改革以促增长。美国3%左右的财政赤字/GDP比，来10年实际GDP潜在年增长率平均值为1.8%。美以及仍很低的利率水平，也为其财政支出预留了一联储在特朗普上任后虽微弱上调了该预测，但仍只定的空间。此外，参众两院均由共和党占多数，这一大环境较有利于其政策的制定和实施。有1.9%，远低于特朗普3%一3.5%的目标。从历史数据看，美国的GDP围绕潜在水平波动，二者长期（1）能否有效启动私有部门投资是特朗普计划一致（见图10）。而特朗普任初实际GDP已接近或成败的关键。特朗普计划缩减政府消费性支出，增超过该潜在水平。这意味着，要实现3%一3.5%增加投资支出，同时通过减税和放松对企业，特别是速需增加投资和劳动力，提升生产率，增加出口和能源行业的监管，启动私有投资。实践证明，政府控制通胀，以提升GDP的潜在增长水平。投资中最有可能拉动长期经济和就业增长的领域，主要是对私有部门投资和长期经济增长具有关键作用，但风险高、回报周期长，私有部门不能或不愿（二）特朗普经济政策对瓶颈的应对及效投资的领域，包括公共设施、基本建设、新产业、果预估教育、卫生等。据美国众议院议长瑞恩的估算，每1.特朗普经济政策对增长瓶颈的应对及可行性美国经济具有加速增长的潜在条件，关键在于1美元基建公共支出需要至少40美元私有部门支出采取要有效措施破除瓶颈、解放生产力。特朗普经匹配（Ryan，2016）。而特朗普支出计划中的项目，济政策在很大程度上切中了美国经济加速增长的瓶基本上都属于这一类具有杠杆效应的项目。颈。这意味着实现他的经济增长目标具有一定的机从基建周期看，目前美国的许多交通系统基建会。设施是上世纪50年代建立的，设施的承受能力已特朗普的经济主张具有明显的供给学派及拉弗超过当初设计的5一10倍。基建周期已到谷底，将曲线倾向一主张通过减税促进增长，增加税收。要进入新增长阶段，这也为美国经济增长提供了巨他与里根相同的主张有：大幅降低个人和企业税率，大空间。简化税制；紧缩货币政策；放松对金融和企业的监里根后美国税制再次变得越来越复杂，而特朗管和管制。两者的不同在于，特普主张的扩天财普税改将是继根后最大的一次。特朗普计划将企业税率由35%降至15%；个人税收级别从7缩减到政支出，不仅用于国防而且用于基建，且不强调平国际金融2017-0628INTERNATIONALFINANCE?1994-2D17ChinaAcademic Journal ElectronicPublishingHouse.All rights reserved.http://www.cnki.net

专栏 Special column 国际金融 2017-06 28 INTERNATIONAL FINANCE （6）整体看 GDP 能否实现加速增长需考虑现 实水平与潜在水平的差距。美国在本次衰退和复苏 之初，未能持续运用财政政策配合货币政策刺激增 长并解决结构性困境，相反过早地平衡预算，错过 了支持经济走出大衰退和摆脱长期停滞的最佳时 机，也造成长期潜在 GDP 下移。目前国会估算的未 来 10 年实际 GDP 潜在年增长率平均值为 1.8%。美 联储在特朗普上任后虽微弱上调了该预测，但仍只 有 1.9%，远低于特朗普 3%—3.5% 的目标。从历史 数据看，美国的 GDP 围绕潜在水平波动，二者长期 一致（见图 10）。而特朗普任初实际 GDP 已接近或 超过该潜在水平。这意味着，要实现 3%—3.5% 增 速需增加投资和劳动力，提升生产率，增加出口和 控制通胀，以提升 GDP 的潜在增长水平。 ( 二 ) 特朗普经济政策对瓶颈的应对及效 果预估 1. 特朗普经济政策对增长瓶颈的应对及可行性 美国经济具有加速增长的潜在条件，关键在于 采取要有效措施破除瓶颈、解放生产力。特朗普经 济政策在很大程度上切中了美国经济加速增长的瓶 颈。这意味着实现他的经济增长目标具有一定的机 会。 特朗普的经济主张具有明显的供给学派及拉弗 曲线倾向——主张通过减税促进增长，增加税收。 他与里根相同的主张有：大幅降低个人和企业税率， 简化税制；紧缩货币政策；放松对金融和企业的监 管和管制。两者的不同在于，特朗普主张的扩大财 政支出，不仅用于国防而且用于基建，且不强调平 衡预算；此外，他更关注重新构造对外经济关系， 增加出口，主张美国优先。 特朗普采用财政和其他经济政策应对结构性、 供给面问题，政策匹配程度更大。目前各国货币政 策走到尽头，全球正呼吁更多采取财政政策、结构 性改革以促增长。美国 3% 左右的财政赤字 /GDP 比， 以及仍很低的利率水平，也为其财政支出预留了一 定的空间。此外，参众两院均由共和党占多数，这 一大环境较有利于其政策的制定和实施。 （1）能否有效启动私有部门投资是特朗普计划 成败的关键。特朗普计划缩减政府消费性支出，增 加投资支出，同时通过减税和放松对企业，特别是 能源行业的监管，启动私有投资。实践证明，政府 投资中最有可能拉动长期经济和就业增长的领域， 主要是对私有部门投资和长期经济增长具有关键作 用，但风险高、回报周期长，私有部门不能或不愿 投资的领域，包括公共设施、基本建设、新产业、 教育、卫生等。据美国众议院议长瑞恩的估算，每 1 美元基建公共支出需要至少 40 美元私有部门支出 匹配（Ryan，2016）。而特朗普支出计划中的项目， 基本上都属于这一类具有杠杆效应的项目。 从基建周期看，目前美国的许多交通系统基建 设施是上世纪 50 年代建立的，设施的承受能力已 超过当初设计的 5—10 倍。基建周期已到谷底，将 要进入新增长阶段，这也为美国经济增长提供了巨 大空间。 里根后美国税制再次变得越来越复杂，而特朗 普税改将是继里根后最大的一次。特朗普计划将企 业税率由 35% 降至 15% ；个人税收级别从 7 缩减到

专栏<<< Special column3，最高税率从39.6%降低到33%，其次为25%、根时期的平均值20.6%。这为特朗普创造了一定的12%。OECD的分析认为，在所有税种中，公司税财政支出空间。特朗普同时计划削减政府消费性支对经济增长影响最大。而美国全球最高的公司税率出及非国防支出。该计划实施的程度可能会因国会也意味着增长潜力释放的机会很大。美国海外公司赤字鹰派阻挠而打折扣，但政府支出对GDP的贡献持有大约2万亿美元可用资金，海外公司因这些资度肯定会从负值转为加项。金回投美国需交税，所以不愿在美国投资。而税改（3）净出口加速增长。特朗普的主要举措是：不仅有助于促进企业投资和新企业的形成，也有助重新审定与贸易伙伴国的双边贸易关系，将自由贸于海外企业及资金的回流。易建立在公平基础上：采用与美国贸易伙伴增值税拉曲线创始人、单根前经济顾问阿瑟：拉费相似的边境调节税，替代现有的出口惩罚和进口补指出，特朗普减税政策将推动美国经济增长，带来贴体系。在新税制下，公司注册地或由谁拥有不再新警荣。他支持特朗普降低企业税。参照单根将税重要，销售到美国的进口商品及其成本计入收入，改的巨大挑战转化为机会，并取得重大成功的先例，课征20%税；出口商品所得不再纳人税基。这样可拉弗认为，特朗普也将推动经济增长，并且不仅不使美国商品出口更有竞争力，并可鼓励企业在美国会降低反而会增加税收。投资，鼓励海外企业资金回投美国。特朗普计划最大的挑战是如何获得资金，以及2.特朗普实施其经济政策的制约条件及挑战如何控制赤字。特朗普考虑采用边境调节税，并预特朗普经济政策虽面对巨大机会和潜力，但也计该方案可在10年内增加1万亿美元的财政收人，面对诸多制约条件及挑战。用以弥补企业税减少的缺口。（1）静态地看，美国经济持续增长和低通胀、目前看来减税是各方认同度最高的重要措施。低利率环境，为其实施紧货币、松财政政策搭配预并且可以预期，即使最终的企业平均税率仅降到留了宽松空间；然而动态地看则不然。首先，与里20%—28%，对企业投资也将产生巨大推动。根时期经济所处谷底阶段不同，美国始于2009年信贷不足是制约投资增长的另一瓶颈。2016年的扩张期已延续了8年，继续扩张8一10年在美国美国银行业现金在全部资产中的占比远高于历史水历史上没有先例可循，而加速扩张则更缺少实践和平，达10%左右；不良资产达危机前最低点1%以下；理论的支持。其次，货币政策虽仍宽松，利率也仍一级资本达历史高点13%：银行继续增加信贷的空低于历史水平，但不同于单根时期通胀及利率由高间很大。然而实际的信贷增幅却低于历史水平。信而低，未来的通胀及利率将进入由低向高的过程。贷增长滞缓，既有需求不足的问题，也受制于过严（2）与里根任初相比，自前美国的增长和就业监管。虽然特朗普最终大幅修改《多德-弗兰克法案》已接近潜在水平，意味着财政政策的乘数效应可能的可能性较小，但他可能利用政府在金融监管方面衰减。的解释和执行权，局部放松监管。这将有助于打破（3）目前美国公共债务/GDP比已接近危险水信贷瓶颈，促进信贷增长。平，继续增加债务会不断触及债务上限，而且政府特朗普计划的财政支出重点是国防。2016美国支出中儿无多余部分可缩减。随看婴儿潮一代全面国防支出/GDP比为3.9%，远低于历史平均值8.3%退休，联邦税收三分之二将用于社保、医保及国债和里根时期的平均值7.2%，表明该产业还有增长空利息等强制性支出。可缩减支出中又有很大一部分间。由于国防产业对就业和产出乘数效应较大，国是特朗普计划扩展的国防支出。据美国税收基金会防支出有可能带动其他产业较大幅的增长。测算，特朗普刺激计划将在未来10年减少4.4方亿一（2）政府支出加速增长。540亿美元的新增国5.9万亿美元联邦财政收人，并产生12万亿美元债防支出及1亿美元投资计划的大部分，将来自联邦务。其减税增支计划不仅要面对资金的硬约束，并预算。这会大幅增加政府投资支出。目前政府支出可能遭到党内外赤字鹰派的反对。/GDP比为17.7%，低于历史平均水平的20.9%和里（4）劳动力增长受制于人口结构这一难以逆转2817-86国际金融29INTERNATIONAL FINANCE?1994-2017ChinaAcademic JournalElectronic PublishingHouse.All rights reserved.http://www.cnki.net

Special column 专栏 2017-06 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE 29 3，最高税率从 39.6% 降低到 33%，其次为 25%、 12%。OECD 的分析认为，在所有税种中，公司税 对经济增长影响最大。而美国全球最高的公司税率 也意味着增长潜力释放的机会很大。美国海外公司 持有大约 2 万亿美元可用资金，海外公司因这些资 金回投美国需交税，所以不愿在美国投资。而税改 不仅有助于促进企业投资和新企业的形成，也有助 于海外企业及资金的回流。 拉弗曲线创始人、里根前经济顾问阿瑟·拉弗 指出，特朗普减税政策将推动美国经济增长，带来 新繁荣。他支持特朗普降低企业税。参照里根将税 改的巨大挑战转化为机会，并取得重大成功的先例， 拉弗认为，特朗普也将推动经济增长，并且不仅不 会降低反而会增加税收。 特朗普计划最大的挑战是如何获得资金，以及 如何控制赤字。特朗普考虑采用边境调节税，并预 计该方案可在 10 年内增加 1 万亿美元的财政收入， 用以弥补企业税减少的缺口。 目前看来减税是各方认同度最高的重要措施。 并且可以预期，即使最终的企业平均税率仅降到 20%—28%，对企业投资也将产生巨大推动。 信贷不足是制约投资增长的另一瓶颈。2016 年 美国银行业现金在全部资产中的占比远高于历史水 平，达 10% 左右；不良资产达危机前最低点 1% 以下； 一级资本达历史高点 13% ：银行继续增加信贷的空 间很大。然而实际的信贷增幅却低于历史水平。信 贷增长滞缓，既有需求不足的问题，也受制于过严 监管。虽然特朗普最终大幅修改《多德 - 弗兰克法案》 的可能性较小，但他可能利用政府在金融监管方面 的解释和执行权，局部放松监管。这将有助于打破 信贷瓶颈，促进信贷增长。 特朗普计划的财政支出重点是国防。2016 美国 国防支出 /GDP 比为 3.9%，远低于历史平均值 8.3% 和里根时期的平均值 7.2%，表明该产业还有增长空 间。由于国防产业对就业和产出乘数效应较大，国 防支出有可能带动其他产业较大幅的增长。 （2）政府支出加速增长。540 亿美元的新增国 防支出及 1 亿美元投资计划的大部分，将来自联邦 预算。这会大幅增加政府投资支出。目前政府支出 /GDP 比为 17.7%，低于历史平均水平的 20.9% 和里 根时期的平均值 20.6%。这为特朗普创造了一定的 财政支出空间。特朗普同时计划削减政府消费性支 出及非国防支出。该计划实施的程度可能会因国会 赤字鹰派阻挠而打折扣，但政府支出对 GDP 的贡献 度肯定会从负值转为加项。 （3）净出口加速增长。特朗普的主要举措是： 重新审定与贸易伙伴国的双边贸易关系，将自由贸 易建立在公平基础上；采用与美国贸易伙伴增值税 相似的边境调节税，替代现有的出口惩罚和进口补 贴体系。在新税制下，公司注册地或由谁拥有不再 重要，销售到美国的进口商品及其成本计入收入， 课征 20% 税；出口商品所得不再纳入税基。这样可 使美国商品出口更有竞争力，并可鼓励企业在美国 投资，鼓励海外企业资金回投美国。 2. 特朗普实施其经济政策的制约条件及挑战 特朗普经济政策虽面对巨大机会和潜力，但也 面对诸多制约条件及挑战。 （1）静态地看，美国经济持续增长和低通胀、 低利率环境，为其实施紧货币、松财政政策搭配预 留了宽松空间；然而动态地看则不然。首先，与里 根时期经济所处谷底阶段不同，美国始于 2009 年 的扩张期已延续了 8 年，继续扩张 8—10 年在美国 历史上没有先例可循，而加速扩张则更缺少实践和 理论的支持。其次，货币政策虽仍宽松，利率也仍 低于历史水平，但不同于里根时期通胀及利率由高 而低，未来的通胀及利率将进入由低向高的过程。 （2）与里根任初相比，目前美国的增长和就业 已接近潜在水平，意味着财政政策的乘数效应可能 衰减。 （3）目前美国公共债务 /GDP 比已接近危险水 平，继续增加债务会不断触及债务上限，而且政府 支出中几无多余部分可缩减。随着婴儿潮一代全面 退休，联邦税收三分之二将用于社保、医保及国债 利息等强制性支出。可缩减支出中又有很大一部分 是特朗普计划扩展的国防支出。据美国税收基金会 测算，特朗普刺激计划将在未来 10 年减少 4.4 万亿— 5.9 万亿美元联邦财政收入，并产生 12 万亿美元债 务。其减税增支计划不仅要面对资金的硬约束，并 可能遭到党内外赤字鹰派的反对。 （4）劳动力增长受制于人口结构这一难以逆转

专栏Special column >>>的因素，主要弥补途径是增加高素质移民。过去20未能全面实施，增长仍可维持续在2.5%-一3%，但年随着婴儿潮二代的退休，美国二半以土新增劳动资源利用不足。力来自移民。皮尤的研究认为，移民将决定美国未二是假定潜在增长水平维持在现有的2%以下：来20年工作年龄人口是继续增长还是萎缩。而特情景一，计划得到全面实施，则3%一3.5%的增长朗普限制移民的政策可能使问题恶化。据美国进步率仍有可能达到，但代价是经济过热，美联储可能中心（CAP）估算，如果遣返全部700万非法移民，加速紧缩货币政策，利率可能加速上升。而这些周美国GDP平均每年将减少2.4%，大约4344亿美元。期性因素又可能与结构性因素一道使长期停滞的困（5）过于关注就业数量已影响到生产率增长：境进一步恶化，并且可能导致滞胀。情景二，计划低端就业增长领先高端就业，就业增长领先产出增未能全面实施，增长仍维持在2%上下，则增长虽长。特朗普政策在很大程度上延续了奥巴马政策，缓慢但更可持续。而耳更关注恢复锈带地区的传统制造业，忽视了产总的看：特朗普任内3.5%的GDP年增长率在业升级和高端就业增长。他在提高生产率方面除了某些年份可能达到，但平均值达到该目标，甚至要促进投资外缺少更有效的措施。超过里根3.2%的可能性都很小。而其留下天量财（6）净出口加速增长阻力很大。特朗普设计的政赤字和政府债务的确定性则很高。边境调节税是对所得税做边境调节，可能违反世贸组织规则。即使实行也可能遭贸易伙伴国的报复。参考文献：[1]陆晓明，美国财政和货币政策的困境与出路国际金融美国未来需处理更多、更复杂的双边贸易关系，更研究，2012（3)何况边境调节税可能导致已被高估的美元继续升[2]陆晓明，美国温和型滞胀风险研究[].中国货币市场，值。2016 (12)（7）实践证明，政府政策不确定性会影响企业[3]Christina D. Romer and David H. Romer:"The特别是小企业投资计划及新企业的形成。由于选民Macroeconomic Effects of TaxChanges:Estimates Based及两党政策及意识形态分化，特朗普政府的决策难on a New Measure of Fiscal Shocks", 2010度增加，导致政策不确定性指标上升到200上下，[4]Paul Ryan, The House Speaker :"A Better Way:Our Vision for a Confident America"2016远高于里根时期的100上下和历史平均水平109（见[5]Philipp Engler and JuhaTervala:"Hysteresis and图5)。FiscalPolicy",20163.特朗普经济政策效果预估[6]wilbur Rossand Peter Navarro:"Scoring the特朗普任总统及其经济政策公布以来的市场反Trump Economic Plan: Trade, Regulatory and Energy应，折射出其政策的可能效果。他的减税、增加财Policy Impacts."2016政支出和放松监管的方案曾导致股市、小企业和消费者信心指数大幅上升到历史高点。随后，其关于（责任编辑：袁跃东）取消奥巴马医保法的举措受挫，市场关于其经济政策实施前景的不确定性上升、又出现股市下挫、债市反弹。这表明，税收和监管确实是影响企业、家庭和投资者支出决策的重要因素。特朗普方案若能得到充分实施，经济加速增长的可能性很大；但由于立法、资金来源和通胀等阻碍因素也很大，未来可能出现以下状态：一是假定潜在增长率回升到接近历史水平3.2%：情景一，计划得到全面实施，增长率达3%一3.5%，并可持续，这是最理想状态；情景二，计划国际金融2017-0630INTERNATIONAL.FINANCE?1994-2b17 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net

专栏 Special column 国际金融 2017-06 30 INTERNATIONAL FINANCE 的因素，主要弥补途径是增加高素质移民。过去 20 年随着婴儿潮一代的退休，美国一半以上新增劳动 力来自移民。皮尤的研究认为，移民将决定美国未 来 20 年工作年龄人口是继续增长还是萎缩。而特 朗普限制移民的政策可能使问题恶化。据美国进步 中心（CAP）估算，如果遣返全部 700 万非法移民， 美国 GDP 平均每年将减少 2.4%，大约 4344 亿美元。 （5）过于关注就业数量已影响到生产率增长： 低端就业增长领先高端就业，就业增长领先产出增 长。特朗普政策在很大程度上延续了奥巴马政策， 而且更关注恢复锈带地区的传统制造业，忽视了产 业升级和高端就业增长。他在提高生产率方面除了 促进投资外缺少更有效的措施。 （6）净出口加速增长阻力很大。特朗普设计的 边境调节税是对所得税做边境调节，可能违反世贸 组织规则。即使实行也可能遭贸易伙伴国的报复。 美国未来需处理更多、更复杂的双边贸易关系，更 何况边境调节税可能导致已被高估的美元继续升 值。 （7）实践证明，政府政策不确定性会影响企业， 特别是小企业投资计划及新企业的形成。由于选民 及两党政策及意识形态分化，特朗普政府的决策难 度增加，导致政策不确定性指标上升到 200 上下， 远高于里根时期的 100 上下和历史平均水平 109（见 图 5）。 3. 特朗普经济政策效果预估 特朗普任总统及其经济政策公布以来的市场反 应，折射出其政策的可能效果。他的减税、增加财 政支出和放松监管的方案曾导致股市、小企业和消 费者信心指数大幅上升到历史高点。随后，其关于 取消奥巴马医保法的举措受挫，市场关于其经济政 策实施前景的不确定性上升，又出现股市下挫、债 市反弹。这表明，税收和监管确实是影响企业、家 庭和投资者支出决策的重要因素。特朗普方案若能 得到充分实施，经济加速增长的可能性很大；但由 于立法、资金来源和通胀等阻碍因素也很大，未来 可能出现以下状态： 一是假定潜在增长率回升到接近历史水平 3.2%：情景一，计划得到全面实施，增长率达 3%— 3.5%，并可持续，这是最理想状态；情景二，计划 未能全面实施，增长仍可维持续在 2.5%-—3%，但 资源利用不足。 二是假定潜在增长水平维持在现有的 2% 以下： 情景一，计划得到全面实施，则 3%—3.5% 的增长 率仍有可能达到，但代价是经济过热，美联储可能 加速紧缩货币政策，利率可能加速上升。而这些周 期性因素又可能与结构性因素一道使长期停滞的困 境进一步恶化，并且可能导致滞胀。情景二，计划 未能全面实施，增长仍维持在 2% 上下，则增长虽 缓慢但更可持续。 总的看，特朗普任内 3.5% 的 GDP 年增长率在 某些年份可能达到，但平均值达到该目标，甚至要 超过里根 3.2% 的可能性都很小。而其留下大量财 政赤字和政府债务的确定性则很高。 参考文献： [1] 陆晓明 . 美国财政和货币政策的困境与出路国际金融 研究，2012（3） [2] 陆晓明 . 美国温和型滞胀风险研究 [J]. 中国货币市场， 2016（12） [3]Christina D. Romer and David H. Romer ：“The Macroeconomic Effects of Tax Changes:Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks”，2010 [4]Paul Ryan，The House Speaker ：“A Better Way: Our Vision for a Confident America”，2016 [5]Philipp Engler and JuhaTervala ：“Hysteresis and Fiscal Policy”，2016 [6]Wilbur Rossand Peter Navarro ：“Scoring the Trump Economic Plan: Trade, Regulatory and Energy Policy Impacts.”2016 （责任编辑：袁跃东）