《高级财务管理》课程教学资源（案例库）并购绩效

中国管理案例共享中心案例库教学案例案例正文：X公司的并购及并购绩效评价1摘要：并购是否有利于股东价值的提升？本案例描述了上市公司X公司06-07、年间的并购事件，并从财务指标及经济附加值EVA两个方面对并购绩效进行了评估。此外，本案例对X公司的公司概况和其所处行业背景也进行了一定的介绍。关键词：X公司；并购；并购绩效；EVA0引言并购能否实现股东价值的提升？这是投资者、企业家和经营管理层都特别关注的一个问题。这不，X公司CFO杨松刚接到一个任务，为CEO徐凌准备一份并购绩效评估报告，以弄清公司2006至2007年发生的多起并购投资是否真的提高了公司价值。1相关背景：并购不等于价值创造这是一个速度制胜的竞争时代。并购便是通过速度取得竞争优势的一种重要战略。在一个市场竞争不断加剧和技术更新不断加快的时代里，靠企业内部积累来寻求发展有不少局限性。从国外快速增长企业案例看，有相当比例的企业正是通过对目标公司的兼并或收购，实现了企业快速增长的目标。目前，这种通过并购来整合资源，促进企业快速增长的模式，已被国内越来越多的企业所接受。并购和整合已成为一种时代潮流。这是一个追求企业价值提升的时代。并购的最终目的便在于通过获得并保持企业竞争力，实现公司价值的提升。然而在并购世界中，大部分企业并购案都以失败告终。以美国为例，在1995年到2001年间，美国上市公司并购案中有61%没有给并购方的股东创造价值。1.本案例由四川大学工商管理学院的博士研究生朱鸿鸣、毛道维老师和MBA学员孙立宇撰写，版权归四里学院管理案例研究项目部所有。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手良.本案例授权中国管理安创共享中心使用对真实企业调查编写，但由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要3.本案例饰性处4.本案例只供课堂讨论之用，并无暗示或说明某种管理行为是否有效

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 1 案例正文： X公司的并购及并购绩效评价1 摘 要：并购是否有利于股东价值的提升？本案例描述了上市公司 X 公司 06-07 年间的并购事件，并从财务指标及经济附加值 EVA 两个方面对并购绩效进行了 评估。此外，本案例对 X 公司的公司概况和其所处行业背景也进行了一定的介 绍。 关键词：X 公司；并购；并购绩效；EVA 0 引言 并购能否实现股东价值的提升？这是投资者、企业家和经营管理层都特别 关注的一个问题。这不，X 公司 CFO 杨松刚接到一个任务，为 CEO 徐凌准备 一份并购绩效评估报告，以弄清公司 2006 至 2007 年发生的多起并购投资是否 真的提高了公司价值。 1 相关背景：并购不等于价值创造 这是一个速度制胜的竞争时代。并购便是通过速度取得竞争优势的一种重 要战略。在一个市场竞争不断加剧和技术更新不断加快的时代里，靠企业内部 积累来寻求发展有不少局限性。从国外快速增长企业案例看，有相当比例的企 业正是通过对目标公司的兼并或收购，实现了企业快速增长的目标。目前，这 种通过并购来整合资源，促进企业快速增长的模式，已被国内越来越多的企业 所接受。并购和整合已成为一种时代潮流。 这是一个追求企业价值提升的时代。并购的最终目的便在于通过获得并保 持企业竞争力，实现公司价值的提升。然而在并购世界中，大部分企业并购案 都以失败告终。以美国为例，在 1995 年到 2001 年间，美国上市公司并购案中 有 61%没有给并购方的股东创造价值。 1.本案例由四川大学工商管理学院的博士研究生朱鸿鸣、毛道维老师和 MBA 学员孙立宇撰写，版权归四 川大学工商管理学院管理案例研究项目部所有。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段 擅自复制或传播。 2.本案例授权中国管理案例共享中心使用。 3.本案例是基于对真实企业调查编写，但由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要 的掩饰性处理。 4.本案例只供课堂讨论之用，并无暗示或说明某种管理行为是否有效

教学案例中国管理案例共享中心案例库看了美国的情况，杨松心里不禁涌上了一丝凉意。并购投资是否真的能为公司创造价值呢？2X公司简介X公司是一家制造业类高新技术企业，是中国热缩行业的龙头企业。公司于2002年12月2日在上海证券交易所上市。X公司的主营业务为热缩材料电网设备，电路保护元件。在国内热缩材料行业，X公司已形成了明显的规模优势、品牌优势和技术优势。2007，公司热缩材料类营业收入3.13亿元。公司发展主要依托电子信息行业和电网设备行业的发展。在电力电子类产品方面，X公司的市场占有率均较高：电子热缩管市场占有率30%，电子电缆附件市场占有率2525一30%，合成绝缘子市场占有率20一25%，均占行业第一的位置。在电网设备方面，X公司市场占有率保持了电子电缆附件中国第一，合成绝缘子第一，变电站母线保护第一，中国变电站微机五防系统第二3X公司行业背景X公司所属行业为热缩材料行业。热缩材料是高分子材料与辐射加工技术交叉结合的一种智能型材料，广泛应用于电子、家用电器、通信、电力、汽车、管道防腐等行业。整体来看，世界热缩材料市场目前处于成熟阶段，市场需求年均增速为1%左右。但在中国，热缩材料市场却仍处于高速成长阶段。在热缩材料的主要应用领域电子和电器行业，2007年中国电子信息产业保持了平稳的增长。2007年电子信息产业公报显示，全年实现销售收入5.6万亿元，增长18%。随着国内汽车工业开始进入高增长期，汽车用热缩产品市场也为国内热缩材料厂商提供了新的目标市场。管道运输发展也为热缩材料提供新的增长动力：我国正陆续投入2000亿元人民币加快天然气运输管道的网络化建设，包括西气东输管线和各地大量拟建的液化天然气(LNG)项目及配套管线，十五"期间我国新建天然气主干线达到10000公里左右。国家西部大开发战略中的重点工程“西气东输"工程使国内管道包覆片的用量急剧增加。电力类产品市场处于增长期。按照中国电网“十一五规划”，电网投资将维持稳步增长的态势。铁路电气化建设及改造也为热缩材料市场带来大量的市场需求。如按照国家的铁路建设规划，铁路电气化建设及改造将每年带来2-3亿元的辐射交联热缩型绝缘母排套管的市场需求。而目前热缩母排市场的容量约1.5亿元，热缩母排市场将进入高速增长期，短期增长速度将达到40%左右

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 看了美国的情况，杨松心里不禁涌上了一丝凉意。并购投资是否真的能为 公司创造价值呢？ 2 X 公司简介 X 公司是一家制造业类高新技术企业，是中国热缩行业的龙头企业。公司 于 2002 年 12 月 2 日在上海证券交易所上市。 X 公司的主营业务为热缩材料电网设备，电路保护元件。在国内热缩材料 行业，X 公司已形成了明显的规模优势、品牌优势和技术优势。2007，公司热 缩材料类营业收入 3.13 亿元。 公司发展主要依托电子信息行业和电网设备行业的发展。在电力电子类产 品方面，X 公司的市场占有率均较高：电子热缩管市场占有率 30%，电子电缆 附件市场占有率 25－30%，合成绝缘子市场占有率 20－25%，均占行业第一的 位置。在电网设备方面，X 公司市场占有率保持了电子电缆附件中国第一，合 成绝缘子第一，变电站母线保护第一，中国变电站微机五防系统第二。 3 X 公司行业背景 X 公司所属行业为热缩材料行业。热缩材料是高分子材料与辐射加工技术 交叉结合的一种智能型材料，广泛应用于电子、家用电器、通信、电力、汽车、 管道防腐等行业。 整体来看，世界热缩材料市场目前处于成熟阶段，市场需求年均增速为 1% 左右。但在中国，热缩材料市场却仍处于高速成长阶段。 在热缩材料的主要应用领域电子和电器行业，2007 年中国电子信息产业保 持了平稳的增长。2007 年电子信息产业公报显示，全年实现销售收入 5.6 万亿 元，增长 18%。随着国内汽车工业开始进入高增长期，汽车用热缩产品市场也 为国内热缩材料厂商提供了新的目标市场。管道运输发展也为热缩材料提供新 的增长动力：我国正陆续投入 2000 亿元人民币加快天然气运输管道的网络化建 设，包括西气东输管线和各地大量拟建的液化天然气(LNG)项目及配套管线，" 十五"期间我国新建天然气主干线达到 10000 公里左右。国家西部大开发战略中 的重点工程“西气东输”工程使国内管道包覆片的用量急剧增加。 电力类产品市场处于增长期。按照中国电网 “十一五规划”，电网投资将维 持稳步增长的态势。铁路电气化建设及改造也为热缩材料市场带来大量的市场 需求。如按照国家的铁路建设规划，铁路电气化建设及改造将每年带来 2-3 亿 元的辐射交联热缩型绝缘母排套管的市场需求。而目前热缩母排市场的容量约 1.5 亿元，热缩母排市场将进入高速增长期，短期增长速度将达到 40%左右。 2

中国管理案例共享中心案例库教学案例在中国的热缩材料市场中，国外产品占据50%左右的市场份额,且主要集中于中高端产品，国内厂家主要集中于中低端市场的竞争。电子类产品市场的竞争态势是：低端产品市场竞争充分，中高端产品市场空间相对广阔，利润水平较高。电力类产品的竞争与企业的营销网络、研发实力及商业信誉关联性较大，目前国内厂家主要集中于10kV以下低电压产品的市场竞争。我国热缩行业集中度偏低，有较强的行业并购需求。除几家主要跨国公司外，国内热缩行业内企业从最初的4一5家企业发展到现在上百家企业，其中具有生产能力的企业约60家。但由于主要生产设备电子加速器投资规模大、技术难度高，拥有电子加速器、实现规模生产的企业数量仅在十余家左右4X公司的并购历程：五大并购在进行并购绩效评估之前，杨松回顾了2006 年以来×公司的并购历程，梳理了五次主要并购投资的并购目的、并购情况及目标公司情况。4.1X公司对A公司的收购（1) 并购目的X公司希望通过对A公司股权收购，使公司成为电力行业供应商中影响力更大、产品更齐全的公司，提高公司的核心竞争力并提高公司在电力行业的影响力。茶（2）并购情况2006年4月29日，X公司出资对X公司（香港）有限公司增资1800万美元（约1.48亿人民币），收购A公司100%股权，从而间接持有A公司35%股权。（3）A公司概况A公司成立于1994年，是由国家级重点科研机构国电自动化研究院与新加坡上市企业A公司等知名电力企业在深圳投资创建的高新技术企业。A'公司主要致力于研制、生产适用于电力系统、发电厂和变电站的安全保护设备，该产品与各变电站配套使用，以保障对高压设备的操作安全，目标市场是国家电力公司所属全国各地的分公司和子公司，与X公司较接近。4.2X公司对B公司的收购（1）并购目的X公司希望通过并购B公司，对国内PPTC行业进行，以进一步提高公司在该行业的核心技术优势，开发高端产品，并提高产业集中度，争取更大利润。（2）并购情况

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 在中国的热缩材料市场中，国外产品占据 50%左右的市场份额,且主要集中 于中高端产品,国内厂家主要集中于中低端市场的竞争。电子类产品市场的竞争 态势是：低端产品市场竞争充分,中高端产品市场空间相对广阔,利润水平较高。 电力类产品的竞争与企业的营销网络、研发实力及商业信誉关联性较大, 目前 国内厂家主要集中于 10kV 以下低电压产品的市场竞争。 我国热缩行业集中度偏低，有较强的行业并购需求。除几家主要跨国公司 外，国内热缩行业内企业从最初的 4－5 家企业发展到现在上百家企业，其中具 有生产能力的企业约 60 家。但由于主要生产设备电子加速器投资规模大、技术 难度高，拥有电子加速器、实现规模生产的企业数量仅在十余家左右。 4 X 公司的并购历程：五大并购 在进行并购绩效评估之前，杨松回顾了 2006 年以来 X 公司的并购历程， 梳理了五次主要并购投资的并购目的、并购情况及目标公司情况。 4.1 X 公司对 A 公司的收购 （1）并购目的 X 公司希望通过对 A 公司股权收购，使公司成为电力行业供应商中影响力 更大、产品更齐全的公司，提高公司的核心竞争力并提高公司在电力行业的影 响力。 （2）并购情况 2006 年 4 月 29 日，X 公司出资对 X 公司(香港)有限公司增资 1800 万美元 （约 1.48 亿人民币）,收购 A 公司 100%股权，从而间接持有 A’公司 35%股权。 （3）A’公司概况 A’公司成立于 1994 年，是由国家级重点科研机构国电自动化研究院与新加 坡上市企业 A 公司等知名电力企业在深圳投资创建的高新技术企业。A’公司主 要致力于研制、生产适用于电力系统、发电厂和变电站的安全保护设备，该产 品与各变电站配套使用，以保障对高压设备的操作安全，目标市场是国家电力 公司所属全国各地的分公司和子公司，与 X 公司较接近。 4.2 X 公司对 B 公司的收购 （1）并购目的 X 公司希望通过并购 B 公司，对国内 PPTC 行业进行，以进一步提高公司 在该行业的核心技术优势，开发高端产品，并提高产业集中度，争取更大利润。 （2）并购情况 3

教学案例中国管理案例共享中心案例库2006年6月12日X公司以2.488.35万元竞得上海材料持有的B公司16.589%的股权，另外，公司还增持收购B公司16位自然人股东持有的1.9473%股份。收购完成后，公司已持有C公司71.3398%股份（3）B公司概况B公司是全球少数掌握PTC防护组件核心技术的供货商之一，致力于PPTC、CPTC、PCM、ChipFuse、Thyristor、PESD等开发的高新技术企业，其产品的应用领域涵盖通讯、可充电电池、IT设备、汽车电子、工控设备及消费类电子等产品。4.3X公司对C公司股权的收购（1）并购目的X公司希望通过并购C公司，优化X公司料股份有限公司电力产品在电力系统的产业布局，扩大X公司料股份有限公司在电力行业的份额，进一步整合国内电力行业业务资源，提高核心竞争能力，实现成为国际一流的热缩材料与电网供应商的战略目标。（2）并购情况2006年12月增持28.94%股权，持股比例由初始的28.94%上升至55.48%。2007年1月6日，X公司以4272万元，进一步增持xxx等3位自然人股东合计持有的C公司13．518%股权。增持完成后，X公司所占C公司的股权比例将由原来合并持有的55．482%进一步上升至69%。（3）C公司概况C公司成立于1993年6月，注册资本2418万元，是一家专业研制、生产、销售适用于电力系统、发电厂和变电站的微机防误闭锁装置、最早通过国家电力部门鉴定认可的高新技术企业。公司具有极强的技术创新能力，在微机防误闭锁领域处于技术领先地位，开发的共创三大特点(智能语音、智能解锁、黑匣子功能)及三类专利锁具均被默认为行业标准，是我国最具实力的微机防误装置（专业生产厂家之4.4X公司对D股权的收购（1）并购目的X公司希望通过控股D公司，借助D公司的销售网络和销售队伍，优化其电力产品在电力系统的产业布局，扩大X公司料股份有限公司在电力电缆附件行业的份额，进一步整合国内电力电缆附件行业业务资源，提高公司质量与竞争能力，获得良好的投资收益，实现国际一流的热缩材料与电网供应商的战略目标

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 2006 年 6 月 12 日 X 公司以 2,488.35 万元竞得上海材料持有的 B 公司 16.589%的股权，另外，公司还增持收购 B 公司 16 位自然人股东持有的 1.9473% 股份。收购完成后，公司已持有 C 公司 71.3398%股份。 （3）B 公司概况 B 公司是全球少数掌握 PTC 防护组件核心技术的供货商之一，致力于 PPTC、CPTC、PCM、Chip Fuse、Thyristor、PESD 等开发的高新技术企业，其 产品的应用领域涵盖通讯、可充电电池、IT 设备、汽车电子、工控设备及消费 类电子等产品。 4.3 X 公司对 C 公司股权的收购 （1）并购目的 X 公司希望通过并购 C 公司，优化 X 公司料股份有限公司电力产品在电力 系统的产业布局，扩大 X 公司料股份有限公司在电力行业的份额，进一步整合 国内电力行业业务资源，提高核心竞争能力，实现成为国际一流的热缩材料与 电网供应商的战略目标。 （2）并购情况 2006 年 12 月增持 28.94%股权，持股比例由初始的 28.94%上升至 55.48%。 2007 年 1 月 6 日，X 公司以 4272 万元，进一步增持 xxx 等 3 位自然人股东合 计持有的 C 公司 13．518％股权。增持完成后，X 公司所占 C 公司的股权比例 将由原来合并持有的 55．482％进一步上升至 69％。 （3）C 公司概况 C 公司成立于 1993 年 6 月，注册资本 2418 万元，是一家专业研制、生产、 销售适用于电力系统、发电厂和变电站的微机防误闭锁装置、最早通过国家电 力部门鉴定认可的高新技术企业。公司具有极强的技术创新能力，在微机防误 闭锁领域处于技术领先地位，开发的共创三大特点(智能语音、智能解锁、黑匣 子功能)及三类专利锁具均被默认为行业标准，是我国最具实力的微机防误装置 专业生产厂家之一。 4.4 X 公司对 D 股权的收购 （1）并购目的 X 公司希望通过控股 D 公司，借助 D 公司的销售网络和销售队伍，优化其 电力产品在电力系统的产业布局，扩大 X 公司料股份有限公司在电力电缆附件 行业的份额，进一步整合国内电力电缆附件行业业务资源，提高公司质量与竞 争能力,获得良好的投资收益，实现国际一流的热缩材料与电网供应商的战略目 标。 4

中国管理案例共享中心案例库教学案例（2）并购情况2007年9月18日，X公司通过其下属控股子公司X电力技术有限公司出资2280万元人民币收购D公司持有的E公司70%的股权，收购完成后，X公司总共持有D公司67.58%股份(3）D公司概况D公司是由原机械工业部、电力工业部认定的高低压成套设备开关定点生产厂家、临安供电局旗下的杭州恒信电气有限公司投资创建，是一家专业研制、生产电力电缆附件、环网柜、中置柜等成套电力设备的高新技术企业。4.5X公司对E公司股权的转让（1）股权转让目的X公司希望通过此次转让，剥离非相关业务，从而将公司业务集中在热缩材料，高分子PTC产品和电网设备三大主营业务，以提升公司核心竞争力和整体价值。（2）股权转让情况2006年7月5日，X公司将B公司100%的股权转让给E公司。（3）E公司概况E公司是X公司（香港）有限公司在英属维尔京群岛设立的一家BVI公司，主要从事投资业务。5并购绩效分析：财务比率评估&经济增加值评估5.1财务比率评估杨松首先选用简单常用的财务比率评估法对X公司并购绩效进行评估。根据X公司近三年的财务数据，杨松计算了衡量公司盈利能力、运营能力、偿债能力和成长能力相关指标数值。(1）盈利能力评估盈利能力方面，X公司的2007年净资产收益率和销售净利润率较2006年有较大幅度的下降，但仍高于2005年水平。而X公司每股收益则呈现出逐年递增的态势。表1X公司的净资产收益率净利润年末净资产净资产收益率年份200555,988,988392,638,05014.3%

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 （2）并购情况 2007 年 9 月 18 日，X 公司通过其下属控股子公司 X 电力技术有限公司出 资 2280 万元人民币收购 D 公司持有的 E 公司 70%的股权，收购完成后，X 公 司总共持有 D 公司 67.58%股份。 （3）D 公司概况 D公司是由原机械工业部、电力工业部认定的高低压成套设备开关定点生 产厂家、临安供电局旗下的杭州恒信电气有限公司投资创建，是一家专业研制、 生产电力电缆附件、环网柜、中置柜等成套电力设备的高新技术企业。 4.5 X 公司对 E 公司股权的转让 （1）股权转让目的 X 公司希望通过此次转让，剥离非相关业务，从而将公司业务集中在热缩 材料，高分子 PTC 产品和电网设备三大主营业务，以提升公司核心竞争力和整 体价值。 （2）股权转让情况 2006 年 7 月 5 日，X 公司将 B 公司 100%的股权转让给 E 公司。 （3）E 公司概况 E 公司是 X 公司（香港）有限公司在英属维尔京群岛设立的一家 BVI 公司， 主要从事投资业务。 5 并购绩效分析：财务比率评估&经济增加值评估 5.1 财务比率评估 杨松首先选用简单常用的财务比率评估法对 X 公司并购绩效进行评估。根 据 X 公司近三年的财务数据，杨松计算了衡量公司盈利能力、运营能力、偿债 能力和成长能力相关指标数值。 （1）盈利能力评估 盈利能力方面，X 公司的 2007 年净资产收益率和销售净利润率较 2006 年 有较大幅度的下降，但仍高于 2005 年水平。而 X 公司每股收益则呈现出逐年 递增的态势。 表 1 X 公司的净资产收益率 年份 净利润 年末净资产 净资产收益率 2005 55,988,988 392,638,050 14.3% 5

中国管理案例共享中心案例库教学案例2006101,117,256482,143,97320.9%2007137,723,179805,041,29517.1%表 2 X公司销售净利润率销售收入年价净利润销售净利润率200555.988.988362.882.20915.4%2006101,117,256473,818,67921.3%200716.4%137,723,197838625,115表3X公司每股收益年份净利润年末普通股总数每股收益200555,988.98899.540.0000.5622006101,117,256109,494,0000.9232007137,117,256128,143,4001.07（2）运营能力评估运营能力方面，X公司应收账款周转次数逐年大幅度提高，2007该指标达到155次。但2007年X公司总资产周转次数方面较05年则有较大幅度的下降。表 4 X公司应收帐款周转情况期初应收平均应收应收账款周转期末应收销售收入账款账款帐款周转率天数84362,882,2096,567.384,947,1535,757,266.563（次）20052006473,818,6794,947,1536,018,2715,482,71286（次）2007838,625,1156,018,2714,807,4655,412,868155(次)24表5X公司总资产周转情况期初资产期末资产平均资产总资产周转年份销售收入总额总额总额周转率天数2005362.82.209416963475465777636441,370,5550.82（次）4452006473,818,679557,211,874939,413,540748,312,7070.63（次）5792007838.625,115939.413.54011.728.089.228133.751,3840.63（次）579（3）偿债能力评估短期偿债能力方面，X公司的流动比率和速动比率均经历了V型反转过程，但2007年的指标值仅为2005年值的一半左右，短期偿债能力下降明显。长期偿债能力方面，X公司2007年的资产负债率远高于2005年数值，长期偿债能

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 2006 101,117,256 482,143,973 20.9% 2007 137,723,179 805,041,295 17.1% 表 2 X 公司销售净利润率 年份 净利润 销售收入 销售净利润率 2005 55,988,988 362,882,209 15.4% 2006 101,117,256 473,818,679 21.3% 2007 137,723,197 838,625,115 16.4% 表 3 X 公司每股收益 年份 净利润 年末普通股总数 每股收益 2005 55,988,988 99,540,000 0.562 2006 101,117,256 109,494,000 0.923 2007 137,117,256 128,143,400 1.07 （2）运营能力评估 运营能力方面，X 公司应收账款周转次数逐年大幅度提高，2007 该指标达 到 155 次。但 2007 年 X 公司总资产周转次数方面较 05 年则有较大幅度的下降。 表 4 X 公司应收帐款周转情况 年份 销售收入 期初应收 账款 期末应收 账款 平均应收 帐款 应收账款 周转率 周转 天数 2005 362,882,209 6,567,380 4,947,153 5,757,266.5 63（次） 5.8 2006 473,818,679 4,947,153 6,018,271 5,482,712 86（次） 4.2 2007 838,625,115 6,018,271 4,807,465 5,412,868 155(次) 2.4 表 5 X 公司总资产周转情况 年份 销售收入 期初资产 总额 期末资产 总额 平均资产 总额 总资产 周转率 周转 天数 2005 362,882,209 416963475 465777636 441,370,555 0.82（次） 445 2006 473,818,679 557,211,874 939,413,540 748,312,707 0.63（次） 579 2007 838,625,115 939,413,540 1,728,089,228 133,751,384 0.63 (次) 579 （3）偿债能力评估 短期偿债能力方面，X 公司的流动比率和速动比率均经历了 V 型反转过程， 但 2007 年的指标值仅为 2005 年值的一半左右，短期偿债能力下降明显。长期 偿债能力方面，X 公司 2007 年的资产负债率远高于 2005 年数值，长期偿债能 6

中国管理案例共享中心案例库教学案例力也下降明显。表6X公司流动比率年份流动资产流动负债流动比率20052434362741228092131.9820063574973444246973020.84748.442,193762.832,1570.982007表7X公司速动比率速动比率速动资产流动负债年份200518682077412280921320062714889894246973020.632007579248910762,832,1570.76表 8 X公司资产负债率年份资产总额负债总额资产负债率2005557,211,874125,809,21322.6%2006424,697,302939,413,54045.2%20071,728,089,228787,879,92145.6%（4）成长能力评估成长能力方面，X公司2007年税后利润增长率和总资产增长率均远远高于2005年数值。但×公司2007年主营业务收入增长率则要远远低于2005年数值。表9X公司主营业务收入增长率年份主营业务收入（元）增长额（元）主营业务收入增长率18,239,8282004344,642,38194.9%2005362,882,2092006473,818,679110,936,47023.4%200743.5%838,625,115364,806,436表10X公司税后利润增长率税后利润（元）增长额（元）税后利润增长率年份200445,765,515200553.602,2787,836,76314.6%101,117,25647,514,97846.9%2006

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 力也下降明显。 表 6 X 公司流动比率 年份 流动资产 流动负债 流动比率 2005 243436274 122809213 1.98 2006 357497344 424697302 0.84 2007 748,442,193 762,832,157 0.98 表 7 X 公司速动比率 年份 速动资产 流动负债 速动比率 2005 186820774 122809213 1.5 2006 271488989 424697302 0.63 2007 579248910 762,832,157 0.76 表 8 X 公司资产负债率 年份 资产总额 负债总额 资产负债率 2005 557,211,874 125,809,213 22.6% 2006 939,413,540 424,697,302 45.2% 2007 1,728,089,228 787,879,921 45.6% （4）成长能力评估 成长能力方面，X 公司 2007 年税后利润增长率和总资产增长率均远远高于 2005 年数值。但 X 公司 2007 年主营业务收入增长率则要远远低于 2005 年数值。 表 9 X 公司主营业务收入增长率 年份 主营业务收入（元） 增长额（元） 主营业务收入增长率 2004 18,239,828 2005 362,882,209 344,642,381 94.9% 2006 473,818,679 110,936,470 23.4% 2007 838,625,115 364,806,436 43.5% 表 10 X 公司税后利润增长率 年份 税后利润（元） 增长额（元） 税后利润增长率 2004 45,765,515 2005 53,602,278 7,836,763 14.6% 2006 101,117,256 47,514,978 46.9% 7

中国管理案例共享中心案例库教学案例2007169.320.40768,203,15140.3%表 1 公司总资产增长率总资产（元）增长额（元）总资产增长率2004515,998,4472005550,557,94934,559,5026.3%41.3%2006939,413,540388,855,5911,728,089.228788,675,68845.6%2007由于X公司盈利能力、运营能力、偿债能力和成长能力等基本财务有升有降，杨松并不能依据财务比率计算结果得出关于并购绩效的的结论。5.2经济附加值评估为了得出X公司并购投资是否创造了股东价值这一问题的确切性答案，杨松采取了经济附加值（EVA）评估法。其对经济附加值的计算公式如下：EVA=调整后净营业利润（NOPAT）-EVA资本*加权平均资本成本NOPAT=销售收入-销售折扣和折让-营业税金及附加-销售成本+其他业务利润+当年计提或冲销得坏帐准备-管理费用-销售费用+长期应付款、其他长期负债和住房公积金隐含的利息+投资收益-EVA税收调整EVA资本=债务资本+股本-在建工程-非营业现金债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款股本=股东权益合计+少数股东权益+各种准备金（坏账准备，存货跌价准备，股权投资减值准备，固定资产减值准备等）+累计税后营业外支出-累计税后营业外收入-累计税后补贴收入根据上述公式，杨松得出公司的调整后净营业利润为683,100.664元，EVA资本为1,438,198.012元，加权平均资本成本为5.23%，经济附加值EVA为607,882,907元。根据该计算结果，杨松认为公司的并购投资在2007为X公司创造了经济增加值，提升了公司价值，增加了股东财富。6尾声：并购绩效再评估杨松按照以上分析思路和分析结果准备了一份并购绩效报告，并立即呈交给了CEO徐凌。徐总拿到报告，看到了并购对公司盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力和EVA的影响后，对并购绩效有了初步判断。但他认为报告所提供的数据和信息仍不能确定2006-2007年的并购的确为公司创造了价值

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 2007 169,320,407 68,203,151 40.3% 表 11 X 公司总资产增长率 年份 总资产（元） 增长额（元） 总资产增长率 2004 515,998,447 2005 550,557,949 34,559,502 6.3% 2006 939,413,540 388,855,591 41.3% 2007 1,728,089,228 788,675,688 45.6% 由于 X 公司盈利能力、运营能力、偿债能力和成长能力等基本财务有升有 降，杨松并不能依据财务比率计算结果得出关于并购绩效的的结论。 5.2 经济附加值评估 为了得出 X 公司并购投资是否创造了股东价值这一问题的确切性答案，杨 松采取了经济附加值（EVA）评估法。其对经济附加值的计算公式如下： EVA =调整后净营业利润（NOPAT）-EVA 资本*加权平均资本成本 NOPAT=销售收入-销售折扣和折让–营业税金及附加– 销售成本+其他业 务利润+当年计提或冲销得坏帐准备-管理费用-销售费用+长期应付款、其他长 期负债和住房公积金隐含的利息+投资收益–EVA 税收调整 EVA 资本=债务资本+股本–在建工程–非营业现金 债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款 股本=股东权益合计+少数股东权益+各种准备金（坏账准备，存货跌价准 备,股权投资减值准备，固定资产减值准备等 ）+累计税后营业外支出-累计税 后营业外收入-累计税后补贴收入 根据上述公式，杨松得出公司的调整后净营业利润为 683,100,664 元，EVA 资本为 1,438,198,012 元，加权平均资本成本为 5.23%，经济附加值 EVA 为 607,882,907 元。 根据该计算结果，杨松认为公司的并购投资在 2007 为 X 公司创造了经济 增加值，提升了公司价值，增加了股东财富。 6 尾声：并购绩效再评估 杨松按照以上分析思路和分析结果准备了一份并购绩效报告，并立即呈交 给了 CEO 徐凌。徐总拿到报告，看到了并购对公司盈利能力、运营能力、偿债 能力、成长能力和 EVA 的影响后，对并购绩效有了初步判断。但他认为报告所 提供的数据和信息仍不能确定 2006-2007 年的并购的确为公司创造了价值。 8

中国管理案例共享中心案例库教学案例于是，杨松再次接到了任务，更全方位地对公司2006-2007年并购案绩效进行再评估。这可让杨松犯愁了，到底怎样对并购绩效进行更全方位的评估呢？（案例正文字数：4,986）Corporation X's M&A and its Performance EvaluationAbstractIs M&A valuable for adding shareholders' wealth? This case discusses M&Atransactions oflisted company Xin 2006-2007.Then, bymeansof analysisoffinancial indicators and the calculation of EVA, the case analyzes the M&Aperformance.In addition,the case also gives introductory information abouCompany X and the industry background which Company X belongs to.Key words: Corporation XM&AM&A's perfomance; EVAP中国管理案

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 9 于是，杨松再次接到了任务，更全方位地对公司 2006-2007 年并购案绩效 进行再评估。这可让杨松犯愁了，到底怎样对并购绩效进行更全方位的评估呢？ （案例正文字数：4,986） Corporation X’s M&A and its Performance Evaluation Abstract Is M&A valuable for adding shareholders’ wealth? This case discusses M&A transactions of listed company X in 2006-2007. Then, by means of analysis of financial indicators and the calculation of EVA, the case analyzes the M&A performance. In addition, the case also gives introductory information about Company X and the industry background which Company X belongs to. Key words: Corporation X;M&A;M&A’s performance; EVA

中国管理案例共享中心案例库教学案例案例使用说明：X公司的并购及并购绩效评价一、教学目的和用途1．本案例适用于MBA公司金融课程。使用者应掌握基本的财务管理、管理学和投资学基本理论和分析工具。2．本案例的教学目的是为了使使用者了解公司并购实践，掌握用于并购绩效评价的基本方法。二、讨论思考题1.X公司的并购案例中，都属于什么并购方式？这种并购方式有什么优势?2.X公司的并购动机是什么？3.根据杨松计算出来的财务指标，能得出什么结论？4．如果你是公司CFO，为了更全面评价公司的并购绩效，你觉得还应从哪方面完善该并购绩效评估报告？三、分析思路教师可以根据自己的教学目标（目的）来灵活使用本案例。这里提出本案例的分析思路，进行参考。1.X公司的并购属于横向并购和股权收购。作为横向并购，这些并购使得X公司获取自己不具备的优势资产、削减成本、扩大市场份额、进入新的市场领域的一种快捷方式。同时可以发挥经营管理上的协同效应,便于在更大的范围内进行专业分工,采用先进的技术,形成集约化经营,产生规模效益。作为股权并购，这些并购具有法律程序相对简单，且不影响被收购公司正常运营，有利于维持被收购公司的稳定，可以减少收购公司的风险

中国管理案例共享中心案例库 教学案例 案例使用说明： X 公司的并购及并购绩效评价 一、教学目的和用途 1．本案例适用于 MBA 公司金融课程。使用者应掌握基本的财务管理、管 理学和投资学基本理论和分析工具。 2．本案例的教学目的是为了使使用者了解公司并购实践，掌握用于并购绩 效评价的基本方法。 二、讨论思考题 1．X 公司的并购案例中，都属于什么并购方式？这种并购方式有什么优 势？ 2．X 公司的并购动机是什么？ 3．根据杨松计算出来的财务指标，能得出什么结论？ 4．如果你是公司 CFO，为了更全面评价公司的并购绩效，你觉得还应从 哪方面完善该并购绩效评估报告？ 三、分析思路 教师可以根据自己的教学目标（目的）来灵活使用本案例。这里提出本案 例的分析思路，进行参考。 1．X 公司的并购属于横向并购和股权收购。 作为横向并购，这些并购使得 X 公司获取自己不具备的优势资产、削减成 本、扩大市场份额、进入新的市场领域的一种快捷方式。同时可以发挥经营管 理上的协同效应,便于在更大的范围内进行专业分工,采用先进的技术,形成集约 化经营,产生规模效益。 作为股权并购，这些并购具有法律程序相对简单，且不影响被收购公司正 常运营，有利于维持被收购公司的稳定，可以减少收购公司的风险。 1