山东理工大学：《财务管理专业英语》课程教学课件（PPT讲稿）Topic 5 货币时间价值与估价（中文）

5货币时间价值与估价 5.1财务管理的核心概念 了财务管理中的两个核心概念：风险收益的权衡和货币时间价值 仪衡： 这两个原则位于财务决策概念的 个概念有直观的吸引 货币时间飞 值的知识对于理解财务管理中 整而话雷是光不可李的。事实上，大多数个人和企业的财务快策涉及不同的时务的现金流 当企业给资本市场上的投资者发行债券时，企业为了获得发行时的现金，应该比较给 悠整募离价现的未来现金价值。分析师和投资者一直利用资帝纪雀的观念金 行投鬓整产资本投资的经理人应该比较预计未来现金流量和目前需要进 5.2单利率和复利率以及终值和现值 利率有两种形式：单利计息和复利计息。 521单利 在算后的发付利时不金添加到本或资本的利是杭称为单利单利下 道常被称为年金年金现值是在有效市场中的债务工其交易的价格。 一般来说，现值和终值之间的关系可以被定义为： FV PV (I n i) 其中：FV 终值 一投资期数 另外，如果终值是已知的，我们要计算本金，可以重新排列上述等式 l n i 2

5 货币时间价值与估价 5.1 财务管理的核心概念 有句古话说，“双鸟在林不如一鸟在手。”在某种程度上，这种表达是指鸟类的时间价 值。也就是说，今天手里有一只鸟胜过变成将来捕捉两只鸟。这个“在手之鸟”的表达反映 了财务管理中的两个核心概念：风险收益的权衡和货币时间价值。 风险与收益的权衡：只有当投资者预期高收益时，他们才将承担额外的风险。 货币时间价值：今天的一个美元的价值超过在未来某一日期的一美元的价值。这是因 为今天的一美元可通过投资赚取收益。 因此，投资者需要补偿风险承担和货币的时间价值，这两个原则位于财务决策概念的 核心。此处我们专注于货币时间价值的原则，风险分析接下来再讨论。 货币有时间价值，这个概念有直观的吸引力。货币时间价值的知识对于理解财务管理中 货币话题是必不可少的。事实上，大多数个人和企业的财务决策涉及不同的时间点的现金流 量。下面是几个例子。 当企业给资本市场上的投资者发行债券时，企业为了获得发行时的现金，应该比较给 债券持有人付现的未来现金价值。分析师和投资者一直利用货币世纪价值的观念评估许多金 融证券的价值。 那些进行长期固定资产资本投资的经理人应该比较预计未来现金流量和目前需要进 行投资的现金支出的值。 5.2 单利率和复利率以及终值和现值 利率在本质上是表达货币时间价值的一种专业形式，通常从属于所使用的债务工具。利 率也经常作为无风险或基准利率被用来与选择性的高风险投资做比较。 利率有两种形式：单利计息和复利计息。 5.2.1 单利 在计算随后的支付利息时不会添加到本金或资本的利息被称为单利。在单利计息下，支 付的利息金额不发生变化并且以初始现金流为基础。如果单利是一种支付债务工具（如债 券），它通常被称为年金。年金现值是在有效市场中的债务工具交易的价格。 一般来说，现值和终值之间的关系可以被定义为： FV PV (1 n i ) 其中：FV——终值 PV——现值 n——投资期数 i——利率 另外，如果终值是已知的，我们要计算本金，可以重新排列上述等式： FV PV 1 n i 22

5.2.2复利 复利计算假投利息用来再投资，利息的计算不仅包括水金的利息也包括本金取得的利息 的重复计息，因此：所调的复利效果是由于以 的利息支付，收取的增加而增加支付（收 锐地意识到错过付利合 到未偿还余额来计算修订后的欠款。终值和现值的计算公式如下： 复利终值：FVPV0i) 复利现值：vV) 其中“n”指的是计息期。 5.2.3未来值 未米 个间 复投在格来时按拉定利复利计第的价值是多 利率水 平()及复利期限的长度()影响未来价值。具体来说，未来值因复利率的增 加和/或计总期的增加而增加。 5.2.4现值 终值计算现值的过程被称为贴现。用于计算现值的利率称为贴现率，但是也可以被称为 机会成杰 顶期收益率和资本成本。无论它使用什么名，它代表的复合收益率，投资者可以 折现率增加导致现值下跌。因此，现值与利率呈负相关。 5.3年金 年是到宽蜜的现金流量：年有两个特殊的特征即： 现金流量选择的时点是相同的，也就是说，现金流量发生的时何间隔相同（例如，在 每月或每年的年底) 具可以被定义为年金 是终值还是现值， 个很好的例子是一个附息债券。债券满足这两个条件，以相司的 时同投的初分为西 出支付总票利率。 发生在每期期末的一系列现金流。这是最常见的年金形式。 生在每 列现 之后的一期。 永续年金， 一系列无限期支付的年金。 5.3.1普通年金 利 为企寸 /销售的时候的利率 23

5.2.2 复利 复利计算假设利息用来再投资，利息的计算不仅包括本金的利息也包括本金取得的利息 的重复计息。因此，所谓的复利效果是由于以前的利息支付（收取）的增加而增加支付（收 取）的利息金额作为增加的本金。大多数的个人贷款，抵押贷款和信用卡以复利增长为基础。 大多数信用卡持有人敏锐地意识到错过支付利息意味着什么，意味着这一数额接下来会添加 到未偿还余额来计算修订后的欠款。终值和现值的计算公式如下： 复利终值： FV PV (1 i ) n 复利现值： PV FV (1 i ) n 其中“n”指的是计息期。 5.2.3 未来值 未来值计算回答了这个问题：一项投资在将来一定时间按特定利率复利计算的价值是多 少？未来值是由于复利计算的复利价值。未来值还有个常用名是终值。 利率水平（i）及复利期限的长度（n）影响未来价值。具体来说，未来值因复利率的增 加和/或计息期的增加而增加。 5.2.4 现值 终值计算现值的过程被称为贴现。用于计算现值的利率称为贴现率，但是也可以被称为 机会成本、预期收益率和资本成本。无论它使用什么名，它代表的复合收益率，投资者可以 赚取的投资。 折现率增加导致现值下跌。因此，现值与利率呈负相关。 5.3 年金 年金是一系列等额、定期的现金流量。年金有两个特殊的特征，即： 债券产生的现金流量在每一期都是相同的 现金流量选择的时点是相同的，也就是说，现金流量发生的时间间隔相同（例如，在 每月或每年的年底） 如果满足了这两个特点，那么该债务工具可以被定义为年金。由于这种形式的金融工具 的结构统一，它可以使用年金系数或乘数减少计算量。要注意正确的年金系数取决于计算的 是终值还是现值。年金的一个很好的例子是一个附息债券。债券满足这两个条件，以相同的 时间投资的初始本金为基础支付息票利率。 一般来说，年金分为四类： 普通年金，发生在每期期末的一系列现金流。这是最常见的年金形式。 年金先付，发生在每期期初的一系列现金流。 递延年金，第一笔现金流发生在第一期之后的一期。 永续年金，一系列无限期支付的年金。 5.3.1 普通年金 普通年金的现金流模式由相同金额和相同时间间隔构成。普通年金主要侧重于现金流的 支付。为了计算支付款，年金的面值——本金的全部投资额——必须乘以息票利率，也就是 说，年金的现行利率为企业在购买/销售的时候的利率。 普通年金终值 23

FV A i).I 其中FV 金终值公式。 一利率 Ⅱ务FA(年金终值系数)年金系数，写在大多数的则务教材里。系数的 使用将大大降低计算的复杂性，减少计算的时间。检查正确的年金系数的应用，确保计算结 果符合年金系数的形式。例如，终值计算结果应该使用FVFA年金系数。大多数课本的FVFA 被称为年会的总和”而不是“未来年金的价值”进一步混淆了概念。 普通年金现值是所有支付的年金现值的总和。普通年金现值公式： 其中Py 金现伯 i (I i). 1一年 期付的年金 相士 一利率 为PVIFA(年金现值利息系数)年金系数，包括在大多数财务教材里。它也 包含在财修管埋教科书的财务系数表中。不同于FVFA,你会发现PVIFA系数是要小得多 5.32先付年金 交的显着特点是第二笔现金流发生在评估日，即期初立即发生。因此，普通 质差异就是现金流量发生的时点不同。 这种差 说降低斯现因素， 另方面是为子增加非贴现现金流减少的汗算。 值是为 533递证年金 如果年金没有像普通年金 在第一期期末支或者没有像先付年金一样在期初立即 ,通过这种形式的投资，现金流增加，但是直到许多年后退休才出 现定期的现金流出 现金流开始的第 24

(1 i ) n 1 FV A i 普通年金终值公式： 其中 FV——年金终值 A——在每期末支付的年金 n——年金期数 i——利率 (1 i) n 1 i作为 FVIFA（年金终值系数）年金系数，写在大多数的财务教材里。系数的 使用将大大降低计算的复杂性，减少计算的时间。检查正确的年金系数的应用，确保计算结 果符合年金系数的形式。例如，终值计算结果应该使用 FVIFA 年金系数。大多数课本的 FVIFA 被称为 “年金的总和” 而不是“未来年金的价值”,进一步混淆了概念。 普通年金现值 普通年金现值是所有支付的年金现值的总和。普通年金现值公式： PV A 1 1 其中 i (1 i ) n PV——年金现值 A——每期末支付的年金 n ——年金期数 i——利率 1 1 1 i (1 i ) n 为 PVIFA(年金现值利息系数)年金系数，包括在大多数财务教材里。它也 包含在财务管理教科书的财务系数表中。不同于 FVIFA ，你会发现 PVIFA 系数是要小得多 的乘数。这是与在终值缩减回目前时间点时一定要折现，然而现值或类似现值必须扩大到和 终值相等的观点一致。 5.3.2 先付年金 先付年金的显着特点是第一笔现金流发生在评估日，即期初立即发生。因此，普通年金 和先付年金的唯一本质差异就是现金流量发生的时点不同。 这种差异的解决方法就是减少一期，由于第一笔现金流已经存在于现值形式里，也就是 说，它是立即支付的，因此不需要进一步的贴现。所以，对先付年金的正确判断一方面是为 了降低贴现因素，另一方面是为了增加非贴现现金流减少的计算。 5.3.3 递延年金 如果年金没有像普通年金一样在第一期期末支付，或者没有像先付年金一样在期初立即 支付，那它就被定义为递延年金——现金流量发生在第一期之后的期间。一个常见的例子是 退休金（退休的年金）。通过这种形式的投资，现金流量增加，但是直到许多年后退休才出 现定期的现金流出。 一个简单的两阶段贴现方法结合了以上采用的技术方法。从本质上讲，定期付款折现回 现金流开始的第一期。然后将这个值贴现时间为 0 。 24

53.4永续年金 由于水久年金是持续无穷的，不能计算出它的终值。然而，现值的计算是所有年金问题 中最简单的。方程式表示如下： 二的水续年金 其中PV 现值 5.3.5名义利率和实际利率 付款和符合利率的支付频繁程度不一样的时候，这是遇到了错误的规定，你可以用付款 期安利相比较来解决。有两种方法可供选： 名文利率是利息收取比引用率更频繁的利率。例如，按月收取的每季度4.5%的利息， 意思是每月收取的利息率是15%。 年度)利率是由多个复利计算期的利率确定的 个际利《通常是年利 为了在使用不同的复利期数的利率之间有 个公 平的比较，你应该首先将名义（或定期）利 价的实际利率，那么复利的效果才是清的 床是衣用双喜利 Eflctive rate”a一）1 其中 定利 m 每年的复利期期数 5.4估值原理 估位是一个根据风险和收益米估计一项资产或一个企业的价值的过程。金融资产或公司 5.4.1持续经营价值 持续经营价值是一个企业经营业务产生的价值。这种类型的价值取决于公司产生未来现 金流量的能力，而不是其资产负债表的资产。当一家公司要收购另一家公司时，持续经营价 值就显得尤为重要。 5.4.2清算价值 付包括优先股在内 的所有负债，并分配任意留存收益后，股东收到的每股普通股的实际数额。 543账面价值 影面价传一个公司 一项资产的核算价 去总负债和 一除以发行在外的流通股股数。每股账面价值与每股清算价值 25

5.3.4 永续年金 由于永久年金是持续无穷的，不能计算出它的终值。然而，现值的计算是所有年金问题 中最简单的。方程式表示如下： PV P i 其中 PV——现值 P——支付的永续年金 i——折现率 5.3.5 名义利率和实际利率 付款和符合利率的支付频繁程度不一样的时候，这是遇到了错误的规定，你可以用付款 期和复利期相比较来解决。有两种方法可供选择： 名义利率 名义利率是利息收取比引用率更频繁的利率。例如，按月收取的每季度 4.5 ％的利息， 意思是每月收取的利息率是 1.5 ％。 实际利率 实际（年度）利率是由多个复利计算期的利率确定的一个实际利率（通常是年利率）。 为了在使用不同的复利期数的利率之间有一个公平的比较，你应该首先将名义（或定期）利 率转换成等价的实际利率，那么复利的效果才是清楚的。 当利率是每年不止一次的复利时，投资的实际利率将始终高于名义或固定利率。随着复利期 数的增加，名义和实际利率之间的差异也将增加。要将名义利率转化为等效的实际利率： i m Effective rate (1 ) 1 m 其中 i——名义或固定利率 m——每年的复利期期数 5.4 估值原理 估值是一个根据风险和收益来估计一项资产或一个企业的价值的过程。金融资产或公司 的价值可以有不同的含义。金融资产的广义上是指，是对发行人的货币的索取，通常是纸质 资产如债券，优先股或普通股。这些不同类型的价值包括： 5.4.1 持续经营价值 持续经营价值是一个企业经营业务产生的价值。这种类型的价值取决于公司产生未来现 金流量的能力，而不是其资产负债表的资产。当一家公司要收购另一家公司时，持续经营价 值就显得尤为重要。 5.4.2 清算价值 清算价值是公司通过出售其资产和清偿其负债实现的金额。公司持续经营的资产一般比 非持续经营资产的价值高。每股清算价值是当该公司出售其所有资产，支付包括优先股在内 的所有负债，并分配任意留存收益后，股东收到的每股普通股的实际数额。 5.4.3 账面价值 账面价值是一个公司或一项资产的核算价值。账面价值是历史价值，而不是现值。企业 通常报告的是每股账面价值。普通股每股的账面价值就是股东权益——总资产减去总负债和 资产负债表上列出的优先股——除以发行在外的流通股股数。每股账面价值与每股清算价值 25

或每股市场价值可能没有多大的关系 5.4.4市场价值 市场价值是所有者在市场上出售资产可以收到的价格。市场价值的关键因素是资产的供 求。对于股票和债券来说，市场价值反映了其当前市场价格。 5.4.5内在价值 内在价值，也被称为基本价值，是衡量一项资产的理论价值。由于内在价值的确定需要 估计，所以我们可能永 远不知道 一些金融资产的“实际 或“真实”的内在价值。尽管如此，当 价省相在价值可以 “的基础。 个市场中，证券价格能迅速反映证券的所有信息， 这样的市场称为有效资本市场。债券的内 在价值等 其巾 可能发生定价错误 我价 主要估计两种类型的金融资产的内在价 知券和普通股。 我们不研究 公司整体 的给货管理南定价其府务还需要告计他们公可能发行券 分量和预期 的亦化 该公司的船画价这的 分析师和投资者往往比较证券的现行市场价格和他们根据证券估值公式计算的内在价 信价格》超 估计的内 投资者不会老购买资产或会老出 相 由于辨别 5.4.6估价方法 在理 提供了内在价值的估计值与现行市场价格 输入困难 相似资产定 通股的相对估值可以使用么 计算的 以及股 价与销售额此率。此估值方法提供了现值信息，但它不能指导现值是否恰 也就是说， 的过高过任的 考虑，当一个 一些情况下，期权定价理论可能比折现金流量估价法和相对估价理论给出更现实的估 要仪估价法下 使用期权 价理论时权的特点是宝 乱的公 依靠在产品专利中取得天量价值的公司的股票。在这章节中，我们重点讨论的 26

或每股市场价值可能没有多大的关系。 5.4.4 市场价值 市场价值是所有者在市场上出售资产可以收到的价格。市场价值的关键因素是资产的供 求。对于股票和债券来说，市场价值反映了其当前市场价格。 5.4.5 内在价值 内在价值，也被称为基本价值，是衡量一项资产的理论价值。由于内在价值的确定需要 估计，所以我们可能永远不知道一些金融资产的“实际”或“真实”的内在价值。尽管如此，当 金融资产的市场价值或价格相比，内在价值可以作为决定是否购买或出售金融资产的基础。 同样的金融资产可以有各种价值类型——账面价值，市场价值和内在价值。例如，在一 个市场中，证券价格能迅速反映证券的所有信息，这样的市场称为有效资本市场。债券的内 在价值等于其市场价值。在不完全有效市场，市场价值和内在价值可能会有所不同。虽然争 论围绕着市场的有效程度展开，但多数专家认为资本市场是不完全有效的。因此，金融资产 可能发生定价错误。 我们主要估计两种类型的金融资产的内在价值——债券和普通股。我们不研究公司整体 的价值。企业管理者，尤其是财务经理，需要知道如何估计的金融资产的内在价值，以确定 市场是否给资产正确定价。财务经理还需要估计他们公司可能发行债券、普通股或优先股股 份时可能收到的价格。此外，财务经理需要了解企业的决定可能会影响他们公司发行证券的 价值，特别是普通股。例如，财务管理决策决定公司的风险/收益的特点。这些决定导致现 金流量和预期收益率的变化，这反过来又导致了该公司的股票价格的变化。 分析师和投资者往往比较证券的现行市场价格和他们根据证券估值公式计算的内在价 值。如果估计的内在价值超过资产的市场价值（价格），投资者会考虑购买一项资产。相反， 如果市场价值（价格）超过估计的内在价值，投资者不会考虑购买资产（或会考虑出售，如 果他们拥有该资产）。由于辨别一项被低估或高估的债券的报酬很高，许多分析师和投资者 投入大量的时间和资源发展创新的证券估值模型，特别是普通股。 5.4.6 估价方法 金融资产的价值评估有三种基本方法，现金流量折现法（DCF）估值，相对估值法，或 有要求权估价法。DCF 估值和相对估值法是估值的标准方法。 现金流量折现估值，金融资产的估计价值是资产的预计未来现金流量的现值。折现率应 反映这些现金流量的风险。因此， DCF 估值法是作为估计证券的内在价值的一种方法。尽 管 DCF 模型被认为在理论上正确的，但他们往往提供了内在价值的估计值与现行市场价格 不同。这些差异可能由估算模型的估算输入困难造成。 相对估值是指，金融资产的价值是相对于市场如何对相似资产定价来计算的。例如，普 通股的相对估值可以使用公司特有的倍数，如市盈率，股价与现金流比率，市账率，以及股 价与销售额比率。此估值方法提供了现值信息，但它不能指导现值是否恰当。也就是说，这 种方法测量的是相对价值，而不是内在价值。相对估价技术方法可以被适当的考虑，当一个 产品有明显可以比较的实体并且在市场中不会发生频繁的过高或者过低的估价。 在一些情况下，期权定价理论可能比折现金流量估价法和相对估价理论给出更现实的估 值。在或有要求权估价法下，使用期权定价理论时，期权的特点是宝贵的。一些案例中，管 理者和分析家可能考虑把公司的股票作为一项期权，包括在极度动荡混乱的公司、自然资源 的公司、和依靠在产品专利中取得大量价值的公司的股票。在这一章节中，我们重点讨论的 是折现金流量估价法。 26

5.4.7折现现金流量估价 仟何金融资产的估俏是一个函数包禄承 资产整个生命周 生的顶期现金流量（收益）的金额 摇要求的报率衡量的这些现金流量相关的风险。 预期现金流量的金额直接相关，但与相关的风险程度成反比。此外， 计债券价位、优先股和普通胶的挂 "CE 其中Vo是资产在零时刻的内在价值：11K) CL是在第 是期白的余限 确定资产适当的必要报酬率 使用必要报酬率作为折现率计算现金流量估计值的现值。 5.5债券估值 没有所有权上的利益。 551典型债券的合同条款 日A 承诺货到时还的卡者金通对债券市场价的粮价是以式相对的分比 季的市场价 由 市场利 低子（或 于)的价格进行交易。低于其面值的交易称为折价销售，高于其面值的交易称为溢价销售。 利息支付 它等于息票率乘以 于债券的面值确定的合同利率。 种债券的到期日或者简单到期日是指直到协议有效期时所用的时限。在到期日，债券 所有人2 发行人那里得到最新的息票利息和债券票面价值的报酬」 回条裁提供给发行人在到期日前回购或“赎回”全部或部分的发行的债券的权利（下指 明的条款)。根据赎回功能，发行人可决定收回债券，利用低利率，来摆脱限制性契约条新 或或少债务。由于赎回条款是有利于发行人，发行人为了出售债券，通常会提供一些优惠给 27

5.4.7 折现现金流量估价 任何金融资产的估值是一个函数包涵： 资产整个生命周期产生的预期现金流量（收益）的金额 现金流量的时间选择 根据所要求的报酬率衡量的这些现金流量相关的风险。 金融资产的价值与预期现金流量的金额直接相关，但与相关的风险程度成反比。此外， 现金流量的时间选择会影响金融资产的价值。DCF 估值模型结合到这些变量形成下面的公 式，这说明，内在价值是证券的的贴现现金流量的总和。通过一定的修订，这种模式作为估 计债券价值、优先股和普通股的基础。 CFt V0 t t 1 (1 K ) n 其中 V0 是资产在零时刻的内在价值 CFt 是在第 t 年末的预期现金流量 K 是适合的预期收益率（折现率） n 是至到期日的剩余期限 应用基本的 DCF 模型估值的过程包括三个步骤 估计资产整个生命周期预期未来现金流量。 确定资产适当的必要报酬率 使用必要报酬率作为折现率计算现金流量估计值的现值。 5.5 债券估值 债券是由公司或政府发行，许诺每年向其所有者以事先确定的利率进行支付的合同或者 约定。它也可以被定义为在特定时段内周期性地支付利息的证券化的债务。债券的发行主体 没有所有权上的利益。 5.5.1 典型债券的合同条款 面值 面值，也被称为票面价值或者到期日价值，是票面上记载的名义利率。面值代表了企业 承诺当债券到期时返还的本金金额。通常对债券市场价值的报价是以其相对于面值的百分比 来表示的。 面值不一定等于债券的市场价值或价格。由于债券息票率以及市场利率的不同，债券的 价格会超过或跌破其面值。如果利率高于（或低于）债券的息票率，那么债券就会以低于（或 高于）的价格进行交易。低于其面值的交易称为折价销售，高于其面值的交易称为溢价销售。 息票和息票率 息票率是指在到期日之前债券发行者承诺支付给持有者的利率。息票支付是指周期性的 利息支付，它等于息票率乘以债券的到期日价值或者面值。息票率，也被称为名义支付率， 是指基于债券的面值确定的合同利率。 到期日 一种债券的到期日或者简单到期日是指直到协议有效期时所用的时限。在到期日，债券 所有人从发行人那里得到最新的息票利息和债券票面价值的报酬。 赎回条款 赎回条款提供给发行人在到期日前回购或“赎回”全部或部分的发行的债券的权利（下指 明的条款）。根据赎回功能，发行人可决定收回债券，利用低利率，来摆脱限制性契约条款， 或减少债务。由于赎回条款是有利于发行人，发行人为了出售债券，通常会提供一些优惠给 27

投者。这些代惠句括高正常票面利的利整 定期后才同的条款（称为递延陵后 条款)，和赎回溢价。赎回溢价是 个附加金额，发行人同意支付高于债券的票面价值的金 额回购债券： 发行人可能赎回债券的价格（面值加赎回溢价）被称为赎回价格。 偿债基金条款允许债券发行者在债券的到期日前通过事先约定的本金供还米终止债券 转换村 转换权是指债券持有者有权利在事先约定的某个价格把债券转换成特定数量的普通股， 所有的可转换债券都是随时可以被赎回的。 出爸券附带出条款。尔许情养挂有者在到期日的某个时间以约定的实出价格把 债务契约是指债券发行方和持有者之间载明债券发行所有条款和条件的法律文件。这种 办议的且的是 护性条的所 行协议时约公司的某些行头 保护性条款句 括消极条款和积版条款两类。消极条款限制或者禁止债券发行人进行包括支付太多股利、将 出售 多的长 况模保证按明交利和本多，入潘设这些款持会技券发行才有违约的 托套发行方必须按 是债券持有者 以何 质券持有者的利益 方速，托管入则发动针对发行者的行 动并在这 抵押品 券公以发行有担 无担保 芬 有担保的券是指有资者桥押而受 (担保信托债券， 担保债养 也称为信用债券，是指没有抵押品而发行的。 。在 担保债券 有人对 作 债券评 债券评级是指对债券发行人信用程度的评价。主要的债券评级服务商有标准普尔公司、 根质务契约的约定承把其应有的的可能性.。券等级从最高或者最好的级 准普尔公司)或者A(穆迪公司)，到有违约风险的等级D。在债券的等级或者质量和 表 28

投资者。这些优惠包括高于正常票面利率的利率，一定期限后才赎回的条款（称为递延赎回 条款），和赎回溢价。赎回溢价是一个附加金额，发行人同意支付高于债券的票面价值的金 额回购债券。发行人可能赎回债券的价格（面值加赎回溢价）被称为赎回价格。 偿债基金条款 偿债基金条款允许债券发行者在债券的到期日前通过事先约定的本金偿还来终止债券 发行。偿债基金条款通常不允许在债券发行的前几年中终止其债券。有些债券附带有加速偿 债基金条款，即允许发行者自行决定以其面值终止已发行的大部分债券。 转换权 转换权是指债券持有者有权利在事先约定的某个价格把债券转换成特定数量的普通股。 这种债券被称为可转换债券，因其给予债券持有者以较低的利息支付换取资本利得的机会。 当转换所得的相应普通股的价值大于债券价值的时候，这种选择权对债券持有者有利。几乎 所有的可转换债券都是随时可以被赎回的。 卖出条款 有些债券附带卖出条款，允许债券持有者在到期日的某个时间以约定的卖出价格把债券 卖给发行方。约定的卖出价格通常等于或者近似等于债券面值。如果利率上升，导致债券价 格低于其面值，那么债券持有者可以以面值或者高于当前价格水平的价格把债券卖回给发行 方。 债务契约 债务契约是指债券发行方和持有者之间载明债券发行所有条款和条件的法律文件。这种 协议的目的是阐明与债券有关的所有事务。 债务契约通常包含保护性条款，用来在执行协议时约束公司的某些行为。保护性条款包 括消极条款和积极条款两类。消极条款限制或者禁止债券发行人进行包括支付太多股利、将 资产抵押给其他债权人、出售主要的资产、与其他企业合并以及增加更多的长期债务等行为。 积极条款或者肯定性条款，是指债务人承诺的行为，比如保持某种比率不变、保证抵押品状 况良好以及保证按期支付利息和本金。违反这些条款将会导致债券发行方有违约的风险。 托管人 债券发行方必须按其债券发行数量的大小指定相应的托管人。在债券公开发行时，托管 人是债券持有者的代理人，通常是一家银行。债券发行方要在发行债券前制定托管人，以便 在任何关于债券发行的问题上代表债券持有者的利益。由于有些债券有许多债券持有者，因 此制定托管人是有必要的。托管人监督发行方是否遵循了债务契约中的所有条款。如果发行 方违约，托管人则发动针对发行者的行动并在这一过程中代表债券持有者的利益。 抵押品 公司可以发行有担保或者无担保债券。有担保的债券是指有资产作为抵押品而发行的债 券。这些资产通常有包括土地和建筑的不动产（抵押债券），或者包括股票和债券的金融资 产（担保信托债券）。无担保债券，也称为信用债券，是指没有抵押品而发行的债券。在无 担保债券中，债券持有人对于债券发行方没有作为其他证券抵押品的资产拥有索取权。作为 一种次要的信用债券，这种索取权通常要比有担保债券和一般信用债券的索取权级别低。 债券评级 债券评级是指对债券发行人信用程度的评价。主要的债券评级服务商有标准普尔公司、 穆迪公司和惠誉国际公司。债券评级的目的是帮助投资者评估违约风险，即债券发行方无法 根据债务契约的约定承担其应有的责任的可能性。债券等级从最高或者最好的等级 AAA (标 准普尔公司) 或者 Aaa（穆迪公司），到有违约风险的等级 D。在债券的等级或者质量和其 利率或者到期收益率之间有着反向的关系。也就是说，高等级债券比低等级债券的收益更低。 由这些机构评出的债券等级越低，违约的风险则越大，而要求收益率也越高。表 5-1 归纳整 28

理了债券评级的种类以及标准普尔公司和穆迪公司相应的评价等级 表5】标准普尔公司和穆迪公司的债券评级 债静质量 标准普尔公司 AAA Aaa 高领 中等偏 中等 垃极级 BB.B.CCC.CC.C Ba.B.Caa.Ca.C 有违的可能 5.5.2债券估价公式 适当的折现率表示为k。,那么债券所包含的现金流可以被写成： 0123 CCc 债券估价公式可以被写成： 5.53债券价格和报酬率 (1 kak (I kB) 给定债券的价格，息票，面值和到期日，可以计算两种不同的债券报酬率。 当期报率 债券的当期收益率可以被定义为 。也被称为债券的当期报酬率。当期收益率是指按年 为仅仅反映由利 到期收益率 到期收益率也被称为到期收益率(RTM减者内部报酬率RR)。到期收益率是指使得目 也就是说，市场给债券定价时所使用的隐含收益率 因此，到期收益率r满足以下的等式： P Va 1 (I kB):(1 k B 5.6普通股估价 5.6.1普通股的特征和特点 适股以权的形式代表了对金的所有权在满足了各种债权人和代先股股东对于收 的风险并获得持有的收益。股东对企业负担有限责任，因为他们最多只会损失在普通股上的 29

理了债券评级的种类以及标准普尔公司和穆迪公司相应的评价等级。 表 5-1 标准普尔公司和穆迪公司的债券评级 债券质量 最高级 高级 中等偏上 中等 垃圾级 有违约可能 AAA AA A BBB BB, B, CCC, CC, C D 标准普尔公司 Aaa Aa A Baa Ba, B, Caa, Ca, C D 穆迪公司 5.5.2 债券估价公式 典型的债券每半年支付一次利息，并在到期日一次性偿还本金。如果我们把每半年收到 的利息表示为 C，把到期日收到的本金表示为 F，把从目前到到期日的付息期表示为 t，把 适当的折现率表示为 k B ,那么债券所包含的现金流可以被写成： t 债券估价公式可以被写成： VB C kB 1F 1 (1 k B )t (1 k B ) t 5.5.3 债券价格和报酬率 给定债券的价格，息票，面值和到期日，可以计算两种不同的债券报酬率。 当期报酬率 债券的当期收益率可以被定义为 C 。也被称为债券的当期报酬率。当期收益率是指按年 计算的利息相对于其目前市场价格 P P 的百分比。当期收益率的意义被限制为仅仅反映由利 息支付带来的投资收益，而不考虑时机，时间长短以及到期日的本金支付。 到期收益率 到期收益率也被称为到期收益率(RTM)或者内部报酬率(IRR)。到期收益率是指使得目 前市场价格和债券内在价值相等时的要求收益率。你也可以把到期收益率想象为交易者为债 券确定市场价格时认可的隐含收益率，也就是说，市场给债券定价时所使用的隐含收益率。 因此，到期收益率 r 满足以下的等式： C P VB kB 1F 1 (1 k B ) t (1 k B )t 5.6 普通股估价 5.6.1 普通股的特征和特点 普通股以权益的形式代表了对企业的所有权。在满足了各种债权人和优先股股东对于收 益和资产的要求权之后的剩余部分属于普通股股东。作为企业的实际所有者，他们承担所有 的风险并获得持有的收益。股东对企业负担有限责任，因为他们最多只会损失在普通股上的 29

全部投资。 特征 普通股有几个主要特征。其中一些包含会计术语，用以解释如何在企业的资产负债表中 记录普通股 和面臀明，企业可以发现有面值或者无面的普通，对普通米说 面值是指发行时载明的与每一股份相关联的价值。除了会计和法律上的目的外 ,面值没有什 如果公可 高于面1 算时所有者对承担债务负有法律责任 值的折会被记 投入 ,对于有面位的股票，发行者不将其以初始的市场价格 他的定的能价格列的公司德。适常这样的价格都低于其发行价格。 公司的章程规 了普通股的法定股本，即在不修改公司章程的条件下公司可以发行的股 到在外的 份的最大数量意发行数量是公计每正股本的数量利 际上被 其是发行数超过流西在外的股数。库减股 晋额建爱公司日购有的通版，合股命器瑞夜的简微公商 白身的形 普通股股东的权利 作为公司的所有者，普通股股东有着其他投资者所没有的权利。 他们诵过每年选 带的胶股东通嘴是管理能点有关的关提事务进行投票的群体 普通股股东投票表决的其他的事项包括修改公司的 也可以让他人 及允许发行新的证券。他 多数投票制和累计投票制是选举董事会成员的两种常见方法。多数投票制是指股东依其 持有的股份数 首伏得超卫 的双皮是片男 多票的投 司的 优家高会有利分字当公同分发时只有 拥有利余 公司的资产在饶还了其他各方如债权人和优先股股东后的剩余部分属于普通 所有权转移权 公同的所布权实给另外一方。道是在会司的股份可以进行 其他权利 30

全部投资。 特征 普通股有几个主要特征。其中一些包含会计术语，用以解释如何在企业的资产负债表中 记录普通股。 有面值股票和无面值股票 根据公司章程中的不同说明，企业可以发现有面值或者无面值的普通股。对普通股来说， 面值是指发行时载明的与每一股份相关联的价值。除了会计和法律上的目的外，面值没有什 么经济意义。如果公司以高于面值的价格出售股票，那么高于面值的部分会被记为多投入的 资本或者股本溢价。如果公司以低于面值的价格出售股票，低于面值的折扣部分意味着在清 算时所有者对承担债务负有法律责任。对于有面值的股票，发行者不将其以初始的市场价格 或者其他约定的价格列入公司账簿，通常这样的价格都低于其发行价格。 授权股、发行股、流通股与库藏股 公司的章程规定了普通股的法定股本，即在不修改公司章程的条件下公司可以发行的股 份的最大数量。总发行股数是指公司发行的法定股本的数量。流通在外的股票是指实际上被 公众持有的已发行股份数量。公司计算其每股收益和每股股利是依据的就是流通在外的股份 数量。如果一个公司回购其自身的股份，那么总发行股数会超过流通在外的股数。库藏股票 是指由发行公司自身回购和持有的普通股。当意识到其股份在市场上被低估的时候公司通常 回购其股份。 普通股股东的权利 作为公司的所有者，普通股股东有着其他投资者所没有的权利。 投票权 普通股股东通常是唯一能够对与公司有关的关键事务进行投票的群体。他们通过每年选 举出的董事会在公司管理上施加影响。普通股股东投票表决的其他的事项包括修改公司的章 程和规章制度，选择公司的独立审计师，变更公司的法定股本，以及允许发行新的证券。他 们也可以让他人代理自己的权利。代理是指暂时地将投票权转交给另一方。 多数投票制和累计投票制是选举董事会成员的两种常见方法。多数投票制是指股东依其 持有的股份数拥有投票权多少的投票系统。如果一个被选举者获得超过 50%的选票，意味 着他获得大多数的选票并成为董事。累计投票制是指允许股票可以为一位董事投多票的投票 系统。累计投票制改善了少数股东的权益，让他们在董事会里获得更多的话语权。 拥有收入的权利 当公司的董事会宣布现金分红时，普通股股东便有权利分享。当公司分发股利时，只有 优先股的股东获得股利后普通股股东才有权利获得。 拥有剩余资产的权利 在清算时，公司的资产在偿还了其他各方如债权人和优先股股东后的剩余部分属于普通 股股东所有。 所有权转移权 普通股股东可以把他们对公司的所有权卖给另外一方。通常是指在公司的股份可以进行 交易的二级市场上卖出股票。 其他权利 普通股股东有权利检查公司的账簿。在某些情况下，股东有权利，而不是义务，以其持 有的股份为比例购买公司新发行的所有普通股。有的公司赋予当前股东以特权，称为优先认 股权。 30

5.6.2普通股估价 与债券和代先股估价相比，由于未来现金流的大小和时间存在不确定性，以及要求收益 率本质上难以确定 普通股估计更为用难 ,未来现金流量慨可以是现金股利的发 放也可以 的确定的。或百普通股通常比债券更有风险， 者对干多承的 这部分风险化)也相应要求吏高的收益幸来补偿。 股利折现 整婴器的是坚新图器利收益的要求收益来，这类积至吸习人的地 这关型需健的 方在 直觉 一有明的价格花挂有的的大的及持有期期末的价 "D.Pa 分析师用产定价 来时在定风和收益的基础上服东持有 密来不行用美关股的设按者来说。候型假这样的设授者计天入井 saDka 计以后各期的股利。但是如果投资者通过对未来股利增长做出一定的假设来有效地对预期股 利建模就不会是无法解决的向感。 永续增长模型一般也被称为戈登增长模型，该模型假设每年股利以稳定的速率增长，即 旱是我1得面的公 D(1g)D11g) D:0k: k g 31

5.6.2 普通股估价 与债券和优先股估价相比，由于未来现金流的大小和时间存在不确定性，以及要求收益 率本质上难以确定，普通股估计更为困难。未来现金流量既可以是现金股利的发放也可以是 在持有期内股票价格的变动（收益或者损失）。除了董事会宣布之外，公司不承担发放股利 的法律要求，因而股利是不确定的。而且普通股通常比债券更有风险，投资者对于多承担的 这部分风险(ks)也相应要求更高的收益率来补偿。 股利折现模型 权益估价的最常见模型就是股利折现模型。 这类模型需要两个关键的变量：预期的股利和权益的要求收益率。这类模型吸引人的地 方在于它们的简洁和直觉上的逻辑关系。 下面的方程将普通股的内在价值表示为持有期内预期股利的现值以及持有期期末的价 格(Pn)的现值，持有期期末的价格是指股票在特定持有期的期末的预计价格。 DtPn Vs t(1 k s ) nt 1 (1 k s ) n 分析师通常使用资本资产定价模型(CAPM)来估计在一定风险和收益的基础上股东持有 该股份所要求的收益率。这一部分将在第六节讨论。 对于在不久的将来不打算卖出其股票的投资者来说，模型假设这样的投资者计划买入并 一直持有该股票。 Vs Dt (1 k s ) tt 1 n 这一模型对于是否在当期发放股利的公司都适用。它暗示投资者必须预期以后每一期的 股利并以要求收益率折现至本期的现值从而估计普通股的价值。实际上，投资者无法准确估 计以后各期的股利。但是如果投资者通过对未来股利增长做出一定的假设来有效地对预期股 利进行建模，这就不会是无法解决的问题。 永续增长模型 永续增长模型一般也被称为戈登增长模型，该模型假设每年股利以稳定的速率增长，即 Dt = D1 (1+g)t-1，而增长率 g 低于期望收益率 r 。这就意味着，给定第一期的股利 D1 和增 长率 g，可以确定以后各期的股利。注意在这种情况下现在的股票价格可以表示为年金的现 值，于是我们得出了下面的公式： D0 (1 g ) tD1 (1 g ) t 1 P t (1 k s )(1 k s ) tt 1t 1 D1 ks g 31